Fondsmanager Luca Pesarini im Interview. Zinsen, Politik, Spekulation sind ein explosives Gemisch zu Anfang des Jahres. Der Fondsmanager des Rentenfonds Ethna-Defensiv erläutert, warum er nur auf den ersten Blick in seinem Fonds einen ziemlich heißen Reifen fährt – und was er von den Märkten 2026 erwartet.
Früher war längst nicht alles besser, aber zumindest berechenbarer – jedenfalls mit Blick auf die Rollenverteilung von Aktien und Staatsanleihen im Portfolio. Wir trafen Luca Pesarini auf dem Fondskongress in Mannheim Ende Januar. Er erläutert, warum er den Ethna – Defensiv auf ein ganz spezielles Szenario vorbereitet, das ziemlich stark an einen klassischen Risk-off-Trade erinnert.
envestor: Herr Pesarini, letztes Jahr haben Sie an dieser Stelle prognostiziert, dass der Ethna-DEFENSIV 2025 mit einer Performance von etwa 3 Prozent abschließen würde. Am Ende war es etwas mehr, aber der Verlauf war ziemlich holprig. Haben Sie das so erwartet?
Luca Pesarini: Im Grunde schon. Ich hatte natürlich auf mehr gehofft, weil ich darauf gesetzt hatte, dass die Zinsen stärker nach unten kommen würden – zumindest in Europa. Das haben sie aber nicht getan, im Gegenteil: Die Renditen sind Ende des Jahres eher gestiegen. Dadurch wurde uns dieser eine Prozentpunkt, den wir für einen Zinsbewegungsschritt nach unten eingeplant hatten, „weggefressen“. Aber in Anbetracht der Zinssituation haben wir eigentlich das erreicht, was man erreichen konnte. Ein Teil der Performance ist immer dem Markt geschuldet – und wenn der Rentenmarkt momentan gar nicht funktioniert, dann lässt sich nicht so viel herausholen. Weil wir unser Minimalziel erreicht haben, war das eine gute Leistung, aber keine hervorragende.
Im Januar 2025 war die große Frage: Was macht Trump? Damals haben Sie argumentiert, er werde „aufräumen“. Zunächst sah es auch so aus: Zölle, Kürzungen staatlicher Leistungen, da schien vieles nach Ihrem Playbook zu laufen. Aber nach dem ersten Aktionismus von Musks Dodge-Kürzungen passierte weniger als erwartet – und jetzt sucht der Präsident sein Heil in der Außenpolitik. Täuscht der Eindruck?
Das sehe ich anders. Innenpolitisch tut sich einiges. Zwei Faktoren sind besonders wichtig. Der „Liberation Day“ etwa war im Kern nach innen gerichtet, nicht nach außen. Die Zölle sind ein Instrument der Entschuldung, weil die „Firma USA“ 800 bis 900 Milliarden Dollar Defizit im Jahr einfährt – das sind Dollars, die abfließen. Das will Trump unterbinden. Die Zölle sollen die lokale Industrie ankurbeln und den Verkauf des „billigen Dollars“ an Dritte begrenzen. Das hat durchaus funktioniert – auch wenn es keinen Deal mit den Chinesen gibt und die Amerikaner nun eben kalifornischen statt französischen Champagner trinken. Der ist vermutlich gar nicht so schlecht. Der zweite programmatische Block sind die tieferen Zinsen. Trump sagt: „Wir sind die stärkste Nation der Welt, wir sollten die tiefsten Zinsen haben.“ Politisch ist der Kurs klar: Zinsen runter, um dem Häuslebauer unter die Arme zu greifen – aber nicht nur ihm. Er will, dass Hypothekenbanken 200 Milliarden Dollar Hypotheken kaufen, also eine Art Quantitative Easing am Hypothekenmarkt, um die Zinsen zu drücken. Er will Kapitalanlagegesellschaften verbieten, Einfamilienhäuser und Apartmentkomplexe zu kaufen, weil er die Ungleichgewichte zwischen „denen mit Geld“ und den normalen Menschen sieht. Er will Kreditkartenzinsen auf 10 Prozent deckeln und die Unternehmen – Pharma, Verteidigung, Öl – dazu bringen, mehr zu investieren, weniger Buybacks zu machen und weniger Dividenden auszuschütten. In gewisser Weise ist er damit zu einem „Pseudo-Sozialisten“ geworden. Ein unglaublicher Dirigismus.
Luca Pesarini ist Gründer und Chief Investment Officer (CIO) des Vermögensverwalters ETHENEA Independent Investors S.A. Der Experte für Multi-Asset-Strategien steht seit Jahrzehnten für das aktive Portfoliomanagement - und ist auch bekannt dafür, kein Blatt vor den Mund zu nehmen. Nach mehreren Stationen in der Finanzindustrie, unter anderem als Vorstand der Bank Julius Bär (Deutschland) AG, legte er 2002 gemeinsam mit Arnoldo Valsangiacomo den defensiven Mischfonds Ethna-AKTIV auf. Er verantwortet auch den Ethna-Defensiv, der seit 2021 als reiner Rentenfonds gemanagt wird. Die Bewährungsprobe bestand er 2022, das Jahr des Jahrhundert-Crashs bei Anleihen, glänzend.
Was bedeutet das für die Zinsen – und konkret für den Ethna-DEFENSIV, der ja gar nicht so defensiv wirkt, wenn man auf die Duration von über acht Jahren schaut?
Aber genau das ist defensiv! Die Renditen sind gestiegen, ja, da liegen wir im Moment nicht gut. Aber unsere Meinung ist unverändert. Wir gehen davon aus, dass die Zinsen ab Mai sinken werden; die zentrale Frage ist, wie sich die Inflation entwickelt.
Das könnte nicht gut ausgehen, wenn die Staatsverschuldung weiter steigt, Anleger höhere Renditen fordern und den Dollar verkaufen…
Wir erwarten, dass die Nachfrage nach US-Staatsanleihen stärker ansteigen wird, als uns lieb ist. Die Nachfrage nach Treasuries steigt, weil die Stablecoin-Regulierung kommt, weil der Staat sich weiterhin vor allem kurzfristig finanziert. In dem Moment, in dem sich die Karawane in Richtung sinkender Zinsen bewegt, sollte das lange Ende mitlaufen. Das ist unser Plan.
Der Boxer Mike Tyson hat einmal gesagt: „everybody has a plan until they get punched in the face“…
Natürlich wissen wir nicht, was am Ende passieren wird, aber es ist meine Aufgabe, eine Meinung zu haben. Ich habe eine Meinung, also setze ich sie um – mit langer Duration. Bin ich damit ein Hasardeur? Nein. Wir haben zur Gegensteuerung viele risikoreichere Unternehmensanleihen verkauft und mehr in Staatsanleihen investiert, vor allem in Europa. So können wir, falls wir reagieren müssen, „Äpfel mit Äpfeln“ vergleichen: Wir können Bund-Futures zum Hedging einsetzen, die zu unseren Beständen passen. Aber ich gehe nicht davon aus, dass wir diesen Hedge in großem Stil brauchen.
Das klingt trotzdem nach einer ziemlich binären Wette: Sie bauen Unternehmensanleihen mit – wenn auch gesunkenen – Spreads ab, um Ihre Durationsthese zu spielen. Ist das nicht zu konzentriert?
Das folgt meiner Meinung. Ich gehe davon aus, dass dieses Jahr eher ruppiger wird. Die Spreads sind für meinen Geschmack viel zu eng, die Euphorie viel zu groß. Jeder erzählt mir, was für tolle Investments sie machen – das macht mich eher nervös. Was könnte der Auslöser sein? Aus dem High-Yield-Markt haben wir einen Warnschuss gesehen – etwa bei First Brands –, aber viel relevanter ist für mich, dass im Private-Market-Geschäft zu viel Risiko genommen wird. Der Private Market ist eigentlich nichts für „Private“. Viele meiner Fondsmanager-Kollegen haben vermeintlich konservative Produkte vollgeladen mit Private Market Debt und mit illiquiden Aktien. Das beunruhigt mich sehr.
„Viele meiner Fondsmanager-Kollegen haben vermeintlich konservative Produkte vollgeladen mit Private Market Debt und mit illiquiden Aktien. Das beunruhigt mich sehr.“
Teil der Story ist der rasante Gold-Anstieg. Ist das eine Flucht in einen sicheren Hafen oder Spekulation?
Das ist pures Momentum. Das hat mit dem inneren Wert des Goldes nichts zu tun und auch nicht mit Angst. Es ist auch nicht so, dass die Investoren massenhaft aus dem Dollar diversifizieren. Das Problem bei Momentum ist, dass man nie weiß, wann die Korrektur kommt. Deshalb sind wir vorsichtig und auf den Rentenmärkten sind wir long. Wir bewegen uns immer mehr hin zu Staatsanleihen, die wir mögen, und meiden riskantere Dinge. Riskant sind für mich nicht in erster Linie High Yield, denn dort bekommt man ja wenigstens absolut gesehen noch Rendite. Für mich ist riskant, wenn ich „A“-Papiere habe, die nur 5 oder 10 Basispunkte mehr Rendite bieten als der Staat.
Nachranganleihen oder Emerging Markets haben allesamt höhere Kupons – für Sie keine Alternative bzw. Ergänzung?
Haben wir nie gemacht und wollen wir auch nicht machen. Emerging Markets haben ein riesiges Liquiditätsproblem: Wenn es kriselt, verschwindet die Liquidität und die Preise fallen entsprechend. Bei Nachranganleihen muss man wissen, was man sich für ein Risiko reinholt. Wenn Ihnen die Allianz 5 Prozent bietet, ist das nicht aus Großzügigkeit. Sie will Risiken auslagern. Das ist ähnlich wie bei Private Markets: 7 oder 8 Prozent gibt es, weil es riskante Investments sind. Ich will nicht sagen, die Allianz selbst sei riskant, aber Sie kaufen einen Tail Risk. Ich spekuliere lieber auf Duration als auf Tail Risk.
Was ist Ihr Marktszenario? Ich habe verstanden, dass Sie mehr Volatilität erwarten …
Ich weiß gar nicht, was ich erwarte – außer, dass sich die aktuelle Ruhe nicht gut anfühlt. Die Volatilität kann aus vielen Ecken kommen. Was mich stört, ist die Euphorie: Wenn Aktien bei nur leicht positiven Nachrichten 30 oder 40 Prozent steigen, ist das weder normal noch gesund. Das sieht man nicht nur bei Tech oder AI, sondern auch bei Rohstoffaktien – etwa Kupfer –, bei Rüstung, Banken, Versicherern: vieles sieht überhitzt aus. Gleichzeitig hält sich hartnäckig die Erwartung, dass die Margen immer weiter steigen. Wenn das nicht so kommt, verdiene ich mit meinen Anleihen deutlich mehr als mit Aktien.
Im vierten Quartal 2025 sind die Renditen wieder gestiegen – das widerspricht zunächst Ihrer These, wonach die Renditen am langen Ende zurückkommen werden. Wie erklären Sie das?
Wenn man auf Euro-Unternehmensanleihen schaut, ist dort kaum etwas passiert. Wir waren vor einem Jahr bei rund 3,5 Prozent für zehnjährige Laufzeiten, und wir sind immer noch etwa dort. Die Bewegung betrifft vor allem Staatsanleihen – abgeleitet vom Bund-Future hat sich das lange Ende Stück für Stück in die falsche Richtung bewegt. Die Auslöser sind die ewigen Diskussionen, ob die Inflation steigt. Aber ich wüsste nicht, warum die Inflation steigen sollte. Außer, man redet sie herbei. Sie wird sich um 2 Prozent einpendeln – das ist für eine Volkswirtschaft normal. In Europa stehen wir etwa da, in den USA bei rund 2,4 Prozent. Der Unterschied liegt im Warenkorb: In den USA macht Housing rund 35 Prozent aus, bei uns nur 15 Prozent. Das erklärt im Wesentlichen den Unterschied.
„Die Gold-Rally ist pures Momentum. Das hat mit dem inneren Wert des Goldes nichts zu tun und auch nicht mit „Angst“. Das Problem bei Momentum ist, dass man nie weiß, wann die Korrektur kommt“.
Die Umsetzung des „Big Beautiful Bill“ wird das Staatsdefizit weiter steigen lassen. Nach der Erfahrung werden Investoren zwar nicht auf US-Aktien verzichten, aber den Dollar absichern und höhere Prämien bei Anleihen fordern. Das klingt schon inflationär…
Nochmal: Warum sollte die Inflation in den USA dramatisch steigen? Defizite haben wir überall – in Italien, Frankreich, Deutschland, den USA. Die USA haben den Vorteil, dass sie sagen können: „My currency, your problem.“ Aber das ändert nichts daran, dass Gold als Spekulationsobjekt inflationär unbedeutend ist – es wird industriell kaum genutzt. Und wir haben noch einen gewaltig disinflationären Faktor: Künstliche Intelligenz.
Glauben Sie, dass KI als disinflationäre Kraft schon greift?
Sie ist längst da. Bei Amazon werden im Monatstakt Leute entlassen, vor allem in „White Collar“-Jobs. KI kommt nicht über Nacht, aber kontinuierlich, schleichend. Wir schauen zu sehr auf Hyperscaler und Nvidia und vernachlässigen andere Branchen. KI findet enorm breite Anwendung: in der Energie und Reaktortechnik, im Maschinenbau, in der Industrie, in der Werbung, in der Übersetzung – sogar bei uns im Haus. Wir brauchen kein Übersetzungsbüro mehr, wir geben es in die KI. Das ist ein riesiger Produktivitätsgewinn, auch für kleine Firmen: Marketing, Publikationen, Konstruktion, Architektur – alles wird effizienter. Das ist ein echter disinflationärer Effekt.
Ende 2023 wurden für 2024 sieben Zinssenkungen in den USA prognostiziert – passiert ist wenig. Was macht die Situation heute anders?
Wenn die Inflation in den USA Richtung 2 Prozent fällt, wird die Fed die Zinsen senken. Dann stellt sich die Frage, ob das lange Ende nachzieht. Wenn ja, fällt die gesamte Kurve; wenn nein, bekommen wir einen „Steepener“. Aber daran glaube ich nicht. Interessant ist, dass die US- Demokraten die Inflationsstory pushen – „es wird ganz schlimm kommen“ und so weiter. Kommt das nicht, gibt es Druck auf die langen Laufzeiten: Wenn ich vorne 1 Prozent bekomme und hinten 5, ist klar, wo die Nachfrage hingeht. Ich erwarte mindestens drei, eher vier Zinssenkungen bis Ende 2026 – vermutlich mehr im zweiten Halbjahr.
Wo wird der Ethna-DEFENSIV Ende des Jahres stehen?
Unser Low-Limit liegt bei 3 Prozent, das High-Limit bei 5 Prozent. Zaubern kann ich nicht. Aber wir haben keinen Schrott im Portfolio, keine tickenden Bomben. Wir sind dieses Jahr sehr klar auf ein Thema konzentriert: Zinsstruktur und Duration. Früher waren wir auf vielen Baustellen unterwegs. Jetzt liegt der Fokus klar: Wenn wir neu allokieren, dann eher in Staatsanleihen. Bei Unternehmensanleihen gibt es aber natürlich auch Chancen – jeder Coupon, den ich kassiere, verbessert meine Position. Meine Lieblingslaufzeit sind 15 Jahre. Ich halte zum Beispiel Anleihen von EDF, BAWAG und UBS bis um 2040, alle mit 4 bis 4,5 Prozent Coupon. Damit bin ich zufrieden, aber ich kann nicht den ganzen Fonds damit vollpacken, Diversifikation ist schließlich Pflicht.
Das Interview führte Ali Masarwah
