ABS und CLOs sind ähnlich strukturierte Renten-Instrumente, unterscheiden sich aber in Sachen Renditen und Risiken. Julia Flasche, Inhaberin der Beratung Julia Flasche Finanz, erläutert Unterschiede und Gemeinsamkeiten und erläutert auch die Risikoseite. Die Expertin erklärt auch, welche Kapitalstruktur sie für besonders interessant hält.
envestor: Frau Flasche, auf den ersten Blick sind Asset-backed Securities, kurz ABS, und Collateralized Loan Obligations, also CLOs, ähnlich: Beide verbriefen Forderungen und zerlegen Risiken in verschiedene Tranchen. Ist dieser Vergleich zulässig?
Julia Flasche: Man muss aufpassen, dass man nicht Äpfel mit Birnen vergleicht. Natürlich sind beides Verbriefungen. Aber entscheidend ist, was verbrieft wird. Bei klassischen ABS geht es häufig um Hypothekendarlehen, Autokredite, Leasingforderungen oder Konsumentenkredite. Die Kredite sind vergeben, werden statistisch bewertet und laufen dann mit der Zeit ab. Man schaut etwa auf den durchschnittlichen Beleihungsauslauf bei Hypotheken, vorzeitige Rückzahlungen oder Zahlungsausfälle. Im CLO liegen dagegen besicherte Unternehmensdarlehen, in der Regel an Unternehmen aus dem High-Yield-Bereich. Diese sind überwiegend erstrangig. Deshalb würde ich CLOs für einen ökonomisch sinnvollen Vergleich eher neben Unternehmensanleihen stellen als neben klassische ABS.
Was passiert mit den Unternehmenskrediten in einem CLO?
Im Kreditpool liegen Unternehmensdarlehen, die beispielsweise einen gewichteten durchschnittlichen Spread von Euribor plus 350 Basispunkten erwirtschaften können. Der CLO refinanziert sich über die Emission der verschiedenen Tranchen zu niedrigeren Kosten. Die Differenz ist die Grundlage der Struktur. Sie wird so konstruiert, dass sie auch dann noch tragfähig ist, wenn im Pool Verluste aufgrund von Kreditausfällen auftreten. Oft wird die Funktionsweise eines CLOs mit der einer Bank verglichen: Kerngeschäft einer Bank ist die Kreditvergabe auf der Aktivseite der Bilanz und Finanzierung über Einlagen oder am Kapitalmarkt durch die Ausgabe verschiedenrangiger Anleihen und Aktien auf der Passivseite. In einem CLO übernimmt der CLO-Manager die Kreditvergabe und das Management des Kreditpools.
Bei ABS spielt häufig die Bezeichnung STS eine Rolle: „simple, transparent and standardised“. Warum diese Einstufung?
STS ist eine regulatorische Klassifizierung im europäischen Verbriefungsrecht. Sie knüpft unter anderem daran an, dass hinter den Transaktionen vergleichsweise einfache und statische Pools stehen. Für solche Strukturen gibt es regulatorisch eine privilegiertere Behandlung. Das hat damit zu tun, dass der Gesetzgeber anerkennt, dass Kreditinstitute bei umfangreicher Hypothekenvergabe Kapital freisetzen und sich refinanzieren müssen, um weitere Kredite vergeben zu können.
Viele Anleger beobachten, dass Triple-A-CLO-Fonds gegenüber sehr hochwertigen ABS-Fonds einen Renditeaufschlag aufweisen. Auf den ersten Blick ist das Bonitätsrisiko identisch, warum der Renditeaufschlag?
Der Renditeunterschied hat mehrere Ursachen. Eine wichtige Rolle spielt die Komplexitätsprämie. Hinzu kommt eine Liquiditätsprämie. Eine Mercedes-Anleihe kann man im Regelfall jederzeit an der Börse handeln. Für eine CLO-Tranche gibt es mittlerweile zwar einen sehr aktiven Sekundärmarkt. Aber der Handel läuft typischerweise über Banken. In einer Stressphase kann es wie auch bei anderen Assetklassen passieren, dass nicht jede Tranche jederzeit zu einem attraktiven Preis verkauft werden kann. AAA-CLOs haben sich bei vergangenen Stressereignissen aber ähnlich wie hochwertige Anleihen verhalten. Für europäische Triple-A-CLO-Tranchen liegt der Spread derzeit grob bei 120 bis 130 Basispunkten. Das ist ein Aufschlag über dem jeweiligen Referenzzins, nicht der Renditeunterschied zu Unternehmensanleihen. Den konkreten Abstand zu einem europäischen Corporate-Bond-Index sollte man jeweils aktuell ermitteln.
Die Mehrrendite ist also eine Vergütung für Illiquidität?
Das wäre zu kurz gegriffen. Der Vergleich muss zunächst beim Underlying beginnen. Bei CLOs stehen Unternehmenskredite hinter der Struktur, bei klassischen ABS häufig Hypotheken-, Auto- oder Konsumentenkredite. Diese Kreditrisiken und Poolstrukturen sind nicht identisch. Hinzu kommen Struktur, aktive Steuerung, unterschiedliche Cashflow-Mechanismen und Liquidität. Vergleichen kann man grundsätzlich alles – aber man muss transparent machen, was genau man miteinander vergleicht und welche Unterschiede die Renditedifferenz erklären könnten.
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Jetzt kostenlos vormerken →CLOs werden aktiv gemanagt, ein Portfoliomanager steuert das Kreditportfolio. Das erinnert mich an klassische, aktiv verwaltete Fonds, wo Manager zwar eine Outperformance erzielen können, aber zumeist doch eher dem Index hinterherhinken und damit eher das Underperformance-Risiko für viele Anleger im Vordergrund steht.
Ich sehe den Manager nicht als Risiko, sondern als Plus. Er übernimmt im Grunde die Rolle der Kreditabteilung einer Bank. Es geht um Vermeidung von Defaults, schließlich handelt es sich ja um einen Hochzins-Pool, für den eine laufenden Überwachung im Interesse der Gläubiger geboten erscheint. Er muss, anders als der Fondsmanager, keine Benchmark schlagen. Natürlich kann man darüber diskutieren – genauso wie beim aktiven Fondsmanagement. Auch bei aktiv gemanagten Fonds lässt sich heute sehr genau nachvollziehen, wie ein Portfolio zusammengesetzt ist und woher die Rendite kommt. Bei CLOs ist die Spezialisierung der Manager ein großes Plus. Zudem ist auch hier die Transparenz hoch. Anleger sehen, welche Unternehmenskredite im Portfolio liegen. Sie erhalten laufende, typischerweise monatliche Berichte. Außerdem gibt es ein umfassendes Instrumentarium an Tests und Qualitätsvorgaben. Diese Leitplanken stellen sicher, dass sich Qualität und Diversifikation des Portfolios innerhalb definierter Grenzen bewegen. Der Manager kann nicht beliebig agieren.
Was passiert, wenn sich die Qualität des Kreditportfolios verschlechtert?
Zunächst einmal kann und wird der Manager eingreifen. Darüber hinaus verfügt ein CLO über Selbstheilungskräfte. Laufend wird geprüft, wie stark die einzelnen Tranchen durch Nominalwerte und Zinszahlungen abgesichert sind. Wenn bestimmte Tests verletzt werden, werden Zahlungsströme umgeleitet. Nachrangige Tranchen verzichten dann auf Zahlungen. Das Geld fließt stattdessen in die Tilgung vorrangiger Tranchen oder in den Erwerb zusätzlicher Sicherheiten, um die Struktur zu stabilisieren. Das unterscheidet einen aktiv gemanagten CLO deutlich von einem statischen Pool. Statische CLOs gibt es zwar, sie sind aber ein Nischenprodukt. Historisch gab es zudem sogenannte Balance-Sheet-CLOs, bei denen Banken eigene Unternehmenskredite verbrieften. Diese Konstruktionen sind heute jedoch deutlich weniger relevant als klassische, aktiv gemanagte Arbitrage-CLOs.
Wie sicher ist eine Triple-A-CLO-Tranche?
Aus meiner Sicht ist eine Triple-A-CLO-Tranche kreditrisikofrei. Aufgrund der variablen Verzinsung ist auch das Zinsänderungsrisiko gering. Das heißt nicht, dass sie frei von jeder Art von Risiko ist. Marktwertschwankungen und Liquiditätsrisiken können auftreten. Aber mit Blick auf das Kreditrisiko bietet die Struktur aus Diversifikation, Tests, Subordination und umgeleiteten Zahlungsströmen einen sehr starken Schutz. Die vorrangigen Tranchen werden dadurch geschützt, dass nachrangige Tranchen zuerst Verluste tragen. Wer in einer Triple-A-Tranche investiert, hat also Anleger unter sich, die bis zu einem bestimmten Umfang Verluste übernehmen, bevor die eigene Tranche betroffen wäre. Die Ausfallstatistiken der Ratingagenturen über die letzten 30 Jahre sprechen eine klare Sprache: noch nie ist eine AAA geratete Tranche ausgefallen, und die Ausfallraten aller anderer Tranchen liegen weit unter denen von Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Rating. Unabhängig davon sind Direktinvestments in der Anlageklasse der CLOs institutionellen Anlegern vorbehalten, die die Mechanismen, Chancen und Risiken zu verstehen wissen.
CLO-Fonds können in Marktstressphasen deutliche Bewertungsrückgänge zeigen. Erweist sich dann nicht gerade das Liquiditätsrisiko als Schwachpunkt?
Wenn ein Anleger in einer akuten Stressphase Liquidität benötigt, helfen Diversifikation und eine grundsätzlich solide Struktur nur begrenzt. Dann können Abschläge entstehen. Das ist richtig, gilt aber auch für andere Anlageklassen und kann daher nicht singulär betrachtet werden. Im CLO-Bereich hat sich das Phänomen in den vergangenen Jahren zudem strukturell durchaus verbessert. In jüngeren Stressphasen war weniger erzwungenes Verkaufen zu beobachten als früher. Man konnte nicht jederzeit jede Tranche problemlos veräußern. Aber es kam nicht zu denselben Verwerfungen wie in Phasen, in denen Anleger sehr nervös wurden und Vermögenswerte unabhängig von ihrer Qualität verkaufen mussten. Es gibt Anbieter, die Fonds mit Triple-A- und Double-A-CLO-Tranchen mit einer Liquidität von T+2 anbieten. Das funktioniert nur, weil historische Bewertungsrückgänge in diesen sehr vorrangigen Tranchen zwar vorkamen, aber vergleichsweise begrenzt waren und sich häufig relativ schnell zurückbildeten.
Das erinnert an die Diskussion um ETFs: Handelbarkeit ist nicht zwingend gleichbedeutend mit geringem Liquiditätsrisiko. Wer in einer Krise unbedingt verkaufen muss, realisiert hohe Abschläge. Das wird dann von der ETF-Branche euphemistisch als Vorteil einer „Price Discovery“ hervorgehoben.
In einer konkreten Stresssituation spielen viele Faktoren zusammen: die Risikoneigung der Anleger, mögliche Mittelabflüsse, Zinsbewegungen und die Frage, welche Positionen überhaupt verkauft werden können. Deshalb lässt sich Liquidität nicht auf eine einfache Ja-nein-Antwort reduzieren. Der europäische CLO-Markt hat inzwischen aber eine lange Historie. Bei den modernen europäischen CLO-Strukturen ist das Ausfallbild nicht nur der vorrangigen Tranchen bislang sehr robust.
Vielen Dank für das Interview
