Growth ist der Stoff, aus dem die Aktienfantasie gemacht ist. Stark wachsende Unternehmen stehen für sagenhafte Renditechancen – sind in der Praxis aber leider oft genug eine Einladung an Investoren, jeden Preis zu zahlen. Das Indexhaus Research Affiliates will mit einem neuen Growth‑Index die Gefahr einer Börsenblase eindämmen. Ist ein neuer ETF-Star geboren?
Umsatz, Gewinn, Innovationen – mit drei Kennzahlen will das Indexhaus Research Affiliates ein grundlegendes Problem von klassischen Growth‑Definitionen adressieren: die spekulativen Hypes, die in Phasen extremer Kursübertreibung Growth‑Investieren zu einer tickenden Zeitbombe machen. Vor wenigen Wochen stellte Research Affiliates im Paper „Outgrowing Glamour: A Fundamental Approach to Growth Investing“ ein neues Konzept für Growth‑Strategien vor. Insider hat dieser Schritt überrascht, weil Research Affiliates auf Value‑Indizes unter dem Label RAFI setzt und Growth‑Strategien eher als Hype‑ und damit korrekturanfällig angesehen hat. Warum also ein RAFI‑Growth‑Konzept?
Hype-Gefahr bei Growth-Aktien
Der Chef von Research Affiliates, Rob Arnott, gilt als einer der prominenten Verfechter von Indizes, die auf fundamentalen Unternehmenskennzahlen basieren. Umsatz, Cashflow, Buchwert und Dividenden sind die typischen Faktoren, auf die RAFI‑Indizes basieren. Marktlärm ist Arnott zuwider. Wer einen ETF auf klassische Growth‑Indizes von MSCI oder Russell kauft, bekommt häufig nicht „Wachstum“ im engeren Sinne, sondern auch viel „Lärm“ mitgeliefert. In klassischen Growth‑Indizes werden viele Kennzahlen hoch gewichtet, bei denen der Kurs der Aktie im Zähler steht. Das basiert auf der Rechenschieber‑Technologie der 1990er‑Jahre: Ein Value‑Index ist ein Barometer, das sich typischerweise aus Aktien mit niedrigen Kurs‑Gewinn‑ und Kurs‑Buchwert‑Verhältnissen zusammensetzt. Spiegelbildlich wurden Aktien mit hohen KGVs und KBVs Growth‑Indizes zugeschlagen.
In der Praxis landen Aktien mit hohen Bewertungen in klassischen Growth‑Indizes. Verstärkt wird der „Markteffekt“ dadurch, dass die meisten Growth‑Indizes nach dem Gesetz der Marktkapitalisierung gewichtet werden. Das führt dazu, dass steigende Kurse faktisch als Beleg für Wachstum missverstanden werden. Auch die beliebte Morningstar‑Style‑Box verfolgt diese Definition von Growth, die Wachstumstitel aus der teuren Hälfte von Märkten rekrutiert. Laut Research Affiliates bringen viele Growth‑Strategien Geschäftswachstum mit Preisauftrieb durcheinander. Heraus kommen Portfolios, die anfällig für Bewertungsrückschläge sind. Growth wird damit zu „Glamour“. Bei Glamour‑Aktien droht laut Research Affiliates Korrekturgefahr.
Wie RAFI „echtes“ Wachstum misst
Die RAFI‑Growth‑Definition setzt nicht bei der Börse, sondern in der Gewinn‑ und Verlustrechnung an. Für Research Affiliates sind Umsatzwachstum, Gewinnwachstum und Ausgaben für Forschung und Entwicklung die besseren Indikatoren für wirtschaftliches Wachstum. Wachsende Umsätze, steigende Gewinne und höhere Innovationsausgaben zeigen, dass ein Unternehmen seinen ökonomischen Fußabdruck vergrößert. Ein höherer Buchwert dagegen kann auch schlicht bedeuten, dass Kapital gebunden wird, ohne für Aktionäre echten Mehrwert zu schaffen.
Gemessen wird dieses Wachstum zunächst über einen Fünfjahreszeitraum. Die Kennzahlen werden auf den damaligen Umsatz pro Aktie normiert, damit große und kleinere Unternehmen besser vergleichbar sind.
Wichtig ist auch, was nicht verwendet wird: Analystenschätzungen. RAFI arbeitet mit historischen Unternehmensdaten, nicht mit den Erwartungen von Bank‑Analysten. „Weniger Fantasie, weniger Storytelling, weniger Glamour“, brachte Rob Arnott in einer Präsentation den Vorteil auf den Punkt. Allerdings liegt der Nachteil ebenfalls auf der Hand: Wer nur in den Rückspiegel schaut, erkennt Strukturbrüche spät. Wenn sich ein Geschäftsmodell abrupt verschlechtert oder ein neuer Gewinner erst am Horizont auftaucht, ist ein rein auf Vergangenheitsdaten getriebener Ansatz langsamer bei der Adaption.
Wie dem auch sei: In der historischen Rückrechnung hätten Portfolios mit hohem Umsatzwachstum, hohem Gewinnwachstum und hohen Steigerungsraten bei Forschung und Entwicklung zwischen 1969 und 2025 deutlich bessere Renditen erzielt als ein klassischer Marktindex. Eine Russell‑1000‑Kopie („True Cap 1000“ – Rob Arnott und Co., ganz die Value‑Anleger, wollten offenbar Lizenzgebühren sparen) erzielte in dem Zeitraum jährlich 10,7 Prozent. Die Unternehmen mit den besten Werten bei den drei Kennzahlen lagen um zwischen 1,6 und 3,6 Prozentpunkte über dem Index. Weniger überzeugend waren Portfolios, die sich aus Unternehmen zusammensetzten, die hohes Dividendenwachstum und hohe Steigerungen beim Buchwert verzeichneten.
Gewichtungslogik folgt dem Dollar‑Effekt
Den zweiten Nachteil klassischer Growth‑Indizes adressiert der RAFI‑Growth‑Index ebenfalls: Die Aktien werden nicht nach Marktkapitalisierung, sondern nach der absoluten Größe ihres fundamentalen Wachstums gewichtet – nach dem sogenannten „Dollar‑Wachstum“ von Umsatz, Gewinn und Innovation.
Weil in absoluten Dollargrößen gemessen wird, landen die RAFI‑Growth‑Portfolios zwangsläufig bei größeren Unternehmen. Ein Konzern, der seinen Umsatz um 10 Milliarden steigert, fällt stärker ins Gewicht als ein kleinerer Player mit prozentual spektakulärem Wachstum, aber absolut kleinen Umsätzen. Vielleicht hatte RAFI hier seine besten Kunden im Blick, die ETF‑Anbieter, die häufig auf Marktliquidität als Index‑Gütekriterium setzen? Wie dem auch sei: Anleger müssen wissen, dass Growth bei RAFI nicht mit Nebenwerten kompatibel ist.
Obwohl der Index Bewertungen nicht explizit berücksichtigt, landet er auf dem Papier bei deutlich moderateren Bewertungskennzahlen als klassische Growth‑Indizes. Das liegt nicht an einem eingebauten Value‑Filter, sondern daran, dass teure Aktien nicht über den Kursmechanismus automatisch hoch gewichtet werden. Anders gesagt: Der Index filtert Wachstumsaktien heraus, denen die Bewertungen noch nicht enteilt sind.
Nähe zu Quality bringt Fragen mit sich
An dieser Stelle wird die Einordnung wichtig. Der RAFI Fundamental Growth Index ähnelt in Teilen klassischen Quality‑Strategien. Auch dort geht es um robuste Geschäftsmodelle, hohe Profitabilität und die Fähigkeit, aus Umsatz echten Gewinn zu machen. Wer den neuen RAFI‑Ansatz liest, erkennt diese Nähe: Umsatz, Bruttogewinn, Gewinnwachstum und F&E‑Ausgaben sind keine typischen „heiße‑Story“-Kennzahlen, sondern handfeste Qualitätsmerkmale.
Für Anleger ist der Ansatz also nicht als Innovation interessant – der Quality‑Faktor ist bereits in der Szene der Smart‑Beta‑ETFs gesetzt –, sondern weil er ein altes Problem adressiert: Wer Growth sucht, landet oft bei den teuersten Aktien des Marktes.
Trotz der konzeptionellen Klarheit bleibt eine Leerstelle beim RAFI‑Growth‑Ansatz: Er blendet aus, wie das ausgewiesene Wachstum finanziert wird. Gewinne und Umsatzwachstum werden honoriert, Cashflows spielen dagegen keine Rolle. Das ist bemerkenswert, weil die klassischen RAFI‑Value‑Indizes Cashflows explizit als zentrale Bewertungsgröße nutzen. Wer nur die Gewinn‑ und Verlustrechnung betrachtet, unterscheidet nicht zwischen einem Unternehmen, das profitabel wächst und gleichzeitig solide Free Cashflows erwirtschaftet, und einem, das sein Wachstum über hohe Investitionen, aggressive Aktivierung oder dauerhaft negative Cashflows erkauft.
Gerade jetzt, wo die ehemaligen Cashmaschinen Meta oder Alphabet zu kapitalintensiven KI‑Geschäftsmodellen mutieren, können hohe Gewinne und steigende Umsätze durch schwache oder negative Cashflows untergraben werden. In solchen Fällen verstärkt der positive R&D‑Impuls den Effekt sogar noch: Hohe Forschungsbudgets werden als Wachstumsbeleg gewertet, ohne dass überprüft wird, ob diese Ausgaben sich in harter Liquidität und nachhaltiger Wertschöpfung niederschlagen.
Wie vollständig ist das „echte“ Wachstum?
Der neue RAFI Fundamental Growth Index ist ein interessanter Versuch, „echtes“ Wachstum vom Lärm der Märkte zu trennen. Glamour ist für Anleger laut Arnott gefährlich und sollte beim Investieren keine Rolle spielen. Nachvollziehbare, operative Kennzahlen stehen bei RAFI Growth im Vordergrund. Der Ansatz reduziert das Risiko spekulativer Blasen, die aus reinen Preisbewegungen entstehen, und nähert sich konzeptionell der Quality‑Ecke. Wir meinen, die Rechenschieber in den ETF‑Fabriken klappern zu hören, und erwarten, dass wir bald neue ETFs auf dem Markt sehen werden, die das RAFI‑Konzept umsetzen.
Anleger tauschen indes auch das Risiko einer rein preisgetriebenen Bewertungsblase gegen das Risiko ein, unrentables Buchwachstum einzukaufen. Ohne einen Blick auf die Cashflow‑Rechnung bleibt die Beurteilung von echtem Wachstum auch im neuen Gewand unvollständig. Gerade weil sich die Magnificent Seven anschicken, den Wechsel von Asset‑light zu Asset‑heavy‑Geschäftsmodellen zu vollziehen, ist das bedauerlich.
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