Bonität? Sektorzugehörigkeit? Einzeltitelauswahl? Fondsmanagerin Boutaina Deixonne von BNP Paribas Asset Management erläutert im Interview mit envestor, worauf es bei der Auswahl von Unternehmensanleihen ankommt – und warum sie trotz positiver Bedinungen für Unternehmensanleihen heute einige Herausforderungen für Anleihen-Investoren sieht.
Was sind die Bedingungen für Investoren in Unternehmensanleihen in Zeiten steigender Renditen, geopolitischer Unsicherheit und ungewissen Wachstumsaussichten? Wir trafen Boutaina Deixonne, Leiterin des europäischen Teams für Unternehmensanleihen bei BNP Paribas Asset Management (früher Axa Investment Managers), Ende Mai in Frankfurt zum Interview. Deixonne, die auch die beiden Fonds AXA WF Euro Credit Short Duration und AXA WF Euro Credit Plus managt, hat praktischerweise gleich zwei Hüte auf: sie verantwortet bei BNPP AM sowohl das europäische Fondsmanagement für High Yield- als auch für Investment-Grade-Anleihen.
envestor: Frau Deixonne, die Wachstumsprognosen für die europäische Wirtschaft werden reihenweise zurückgenommen, die Energiepreise bleiben hoch, die Straße von Hormuz ist noch immer geschlossen. Was hat das für Folgen für Unternehmensanleihen?
Boutaina Deixonne: Wir sind für den Kreditmarkt noch immer ziemlich konstruktiv. Unsere Sicht hat sich im Laufe des Jahres aber etwas verschoben. Zu Jahresbeginn waren wir für die europäische Konjunktur ausgesprochen optimistisch, vor allem wegen der fiskalischen Impulse in Deutschland. Unsere Wachstumsprognosen für die Eurozone lagen damals klar über dem Konsens. Mit dem Irankrieg hat sich dieses Bild eingetrübt, die offiziellen Prognosen wurden spürbar nach unten revidiert. Aber im Basisszenario bleiben wir positiv: ja, weniger Wachstum, aber es gibt eben noch Wachstum. Solange das so ist und die Inflation halbwegs beherrschbar bleibt, sind die Rahmenbedingungen für Kreditmärkte nicht schlecht. Unser Basisszenario unterstellt außerdem, dass wir in den kommenden Monaten eine Stabilisierung im Nahost-Konflikt sehen – keine perfekte Lösung, aber genug, um extreme Ausschläge beim Ölpreis und neue Schocks in den Lieferketten zu vermeiden. Wir rechnen nicht mit einer Rückkehr zu sehr niedrigen Ölpreisen, eher mit einem neuen Normal irgendwo zwischen 80 und 90 Dollar. Das ist unbequem, aber verkraftbar.
envestor: Was folgt aus dieser Einschätzung für Anleihen guter Schuldner und was für weniger solide Firmen?
Deixonne: Für uns ist nicht in erster Linie die Frage „Investment Grade oder High Yield?“ entscheidend. Wichtiger ist die Sektorebene. Wenn man sich die letzten Jahre ansieht – Pandemie, Krieg in der Ukraine, Zollkonflikte, jetzt die neue Eskalation in der Golfregion –, dann wurde ständig das Ende der Unternehmensgewinne beschworen. Die Realität ist: Die Gewinne waren erstaunlich robust. Wir haben keine breite Welle von Downgrades gesehen, keine massive Default-Lawine. Seit 2020 haben viele Unternehmen ihre Bilanzen massiv aufgeräumt: Sie haben sich auf Bilanzstärke konzentriert, auf Cashflow-Generierung, auf Margenverbesserung. Große Übernahmen waren die Ausnahme, Dividenden und Aktienrückkäufe fielen deutlich moderater aus als in früheren Zyklen. Ergebnis: Die Verschuldungsgrade sind gesunken, Liquiditätspuffer sind hoch, und die Bilanzen stehen heute im Schnitt besser da als vor Covid. Das gilt besonders für Finanzwerte. Banken und Versicherer sind aus Sicht eines Anleiheinvestors heute ungleich solider als vor 15 Jahren. Die harte Regulierung nach der Finanzkrise war für Aktionäre schmerzhaft, für Gläubiger aber sehr wertvoll.
Banken und Versicherer sind aus Sicht eines Anleiheinvestors heute ungleich solider als vor 15 Jahren. Die harte Regulierung nach der Finanzkrise war für Aktionäre schmerzhaft, für Gläubiger aber sehr wertvoll.
envestor: Wie sollten Anleger das Universum für Unternehmensanleihen aus Ihrer Sicht analytisch griefen?
Deixonne: Wenn Sie sich das europäische Investment-Grade-Universum anschauen, dann sehen Sie grob drei Blöcke. Ein Drittel sind Finanzwerte – Banken und Versicherer –, und die stehen fundamental sehr gut da. Ein weiteres Drittel sind klassische defensive Sektoren wie Telekommunikation, Versorger, Gesundheitswesen. Auch dort laufen viele Emittenten gut mit, mit Ausnahmen etwa im Konsumbereich, der unter schwächerer Kauflaune der Konsumenten und hoher Sparquoten leidet. Das letzte Drittel sind zyklische Sektoren. Dort wird es viel kleinteiliger. Energie ist offensichtlich ein Profiteur des Umfelds: Hohe Öl- und Gaspreise sorgen für sehr starke Cashflows und sehr solide Bilanzen. Der Investment-Grade-Immobiliensektor hat sich stabilisiert, viele Emittenten haben Verschuldung reduziert, greifen weiter auf den Kapitalmarkt und auf Banken zurück, sind weniger im Expansionsmodus und fokussieren sich auf Portfoliooptimierung. Kritischer sehen wir Autowerte. Sie leiden unter der Schwäche des chinesischen Marktes und massivem Wettbewerb durch chinesische und andere asiatische Hersteller, die jetzt mit aggressiven Preisen nach Europa drängen. Dazu kommen höhere Finanzierungskosten – das ist eine Kombination, die Margen und Geschäftsmodelle stark unter Druck setzt. Entsprechend selektiv gehen wir dort vor. Kurz: Wir mögen sowohl Investment Grade als auch High Yield, aber nicht pauschal – die Sektorwahl ist heute der eigentliche Differenzierungsfaktor.
envestor: Die spannendere Frage ist für Anleger, ob sie für das eingegangene Risiko ordentlich bezahlt werden, oder gehen Anleger zu sorglos mit Risiken um auf der Jagd nach Rendite?
Deixonne: Aus reiner Rendite-Sicht ist die Situation attraktiv. Bei europäischen Investment-Grade-Anleihen sind laufende Renditen von drei bis vier Prozent heute üblich, im High-Yield-Segment eher um die 5,5 Prozent – und das bei durchschnittlichen Laufzeiten von rund drei bis dreieinhalb Jahren. Die Kombination aus dem Niveau der laufenden Rendite und der moderaten Duration ist attraktiv. Gleichzeitig sind die Fundamentaldaten, wie gesagt, solide. Es gibt auch keine Maturity Wall, keine massive Fälligkeitswelle, die in kurzer Zeit refinanziert werden müsste. Viele Emittenten haben ihre Laufzeiten proaktiv gestreckt, teilweise mehr als ein Jahr vor Fälligkeit. Die Liquidität ist also gut, und wir sehen aktuell auch keine große Übernahme- oder LBO-Welle, die die Verschuldung plötzlich nach oben treiben würde.
Envestor: Wenn heute Emissionen von 500 Millionen Euro an den Markt kommen und das Orderbuch mitunter fünf- oder sechsmal überzeichnet, dann könnte man schon eine gewisse Sorglosigkeit unterstellen.
Deixonne: Die Bedingungen sind nicht mehr so attraktiv wie nach der Korrektur 2022, aber Kreditinvestoren werden nach mageren Jahren der Nullzinsphase immer noch vernünftig bezahlt, ohne dass sich die Fundamentaldaten dramatisch verschlechtert hätten.
envestor: 2022 wurden alle für Duration bestraft. Lang laufende europäische Staatsanleihen haben teilweise mehr als 20 Prozent verloren und sind auch gut vier Jahre später noch immer unter Wasser. Auch im Mai sind die Renditen teilweise kräftig gestiegen. Aber wenn wir zu sehr auf die Vergangenheit schauen, dann managt man die Risiken durch den Blick in den Rückspiegel. Was kann mit „Short Duration“ heute“ schiefgehen?
Deixonne: Im Kern gibt es zwei große Risiken. Das erste ist eine Neuauflage des Inflationsfehlers. 2021 und Anfang 2022 haben Märkte und Notenbanken die Inflation als „vorübergehend“ abgetan – mit bekannten Folgen. Wenn wir heute erneut unterschätzen, wie hartnäckig und hoch der Preisdruck bleiben kann, könnte das Zinsniveau deutlich höher gehen, als derzeit eingepreist ist. Das wäre nicht nur für lange, sondern auch für viele kurz- und mittelfristige Laufzeiten unangenehm. Das zweite Risiko ist ein massiver Wachstumsschock. Eine starke Eskalation im Nahen Osten oder ein anderer geopolitischer Schock könnte das globale Wachstum deutlich drücken. Dann würden die Notenbanken eher früher und stärker die Zinsen senken, was länger laufenden Anleihen helfen würde. Das würde die Kredit-Spreads unter Druck setzen würde, und dann würden schwächere Bonitäten auf der Verliererseits stehen. Man bekäme also Rückenwind von der Renditekurve, aber Gegenwind aus der Spreadkomponente. Die eigentliche Gefahr für Anleger ist weniger die Frage, ob sie eine kurze oder lange Duration eingehen, sondern dass sie das Wechselspiel aus Wachstum und Inflation erneut falsch einschätzen.
Die eigentliche Gefahr für Anleger ist weniger die Frage, ob sie eine kurze oder lange Duration eingehen, sondern dass sie das Wechselspiel aus Wachstum und Inflation erneut falsch einschätzen
envestor: Bleiben wir kurz bei der Politik. Wie ordnen Sie Trump ein? Die Märkte reagieren erstaunlicherweise immer noch nervös und hektisch auf seine Posts.
Deixonne: Das stimmt. Die direkte Marktreaktion auf seine Social-Media-Aktivität sehen Sie zumeist aber beim Ölpreis und bei den Renditen von Staatsanleihen, weniger aber bei Kredit-Spreads, zumindest bei Investment-Grade-Anleihen. Politisch ist das Bild schwer lesbar. Einige politische Strategen deuten seine Rhetorik so, dass Trump mit einem Verlust der Zwischenwahlen rechnet. Dann hätte er kurzfristig innenpolitisch weniger zu verlieren, was die Volatilität nicht gerade reduziert. Für die Realwirtschaft ist vor allem relevant, wie sich das Geschehen auf den US-Konsumenten auswirkt – also auf Hypothekenzinsen, Refinanzierungskosten, Immobilienmarkt. Dreißigjährige Hypothekenzinsen deutlich über sechs Prozent treffen die Mittelschicht spürbar und bremsen Konsumlaune und Investitionsbereitschaft.
envestor: Kommen wir zu den Hyperscalern und den KI-Gigangen. Aktieninvestoren bekommen kalte Füße, weil die massiven Investitionen die freien Cashflows auffressen. Bondmanager sagen uns dagegen häufig: „Solide Credits, schöne Kupons, die Spreads sind ok.“ Wie sehen Sie die zunehmenden Euro-Emissionen der Magnificent Seven?
Deixonne: Wir haben in unseren Euro‑Mandaten bislang keine riesige Gewichtung in Amazon, Google und Co., teilen aber im Grundsatz die Sicht vieler Kreditinvestoren. Diese Unternehmen haben sehr starke Bilanzen, enorme Liquidität und nach wie vor beeindruckende Ertragskraft. Ja, sie verbrennen derzeit viel Cash für Investitionen in Rechenzentren und Netzinfrastruktur, aber sie tun das aus einer Position der Stärke. Für uns als europäische Investoren ist positiv, dass diese Emittenten unser Investment-Grade-Universum, ich nenne es „technologischer“ und damit diverser machen – mehr Technologie, mehr Services, mehr digitale Geschäftsmodelle. Gleichzeitig darf man zwei Risiken nicht ausblenden. Einmal das Ratingrisiko: Wenn Schulden und Investitionen schneller wachsen als die Gewinne, werden Rating-Agenturen irgendwann mit Downgrades reagieren. Zweitens das Angebotsrisiko: Diese Emittenten werden regelmäßig den Markt anzapfen, teils mit großen Volumina. Ein Überangebot kann die Kursentwicklung auch guter Anleihen dämpfen. Zusätzlich gibt es Anleger, die aus ESG‑Gründen nur begrenzt in Big Tech gehen wollen. Wer der marginale Käufer ist, ist also nicht völlig trivial. Insgesamt bleiben wir hier aber konstruktiv, investieren allerdings selektiv und mit Blick auf Bewertungen und den Emissionskalender.
envestor: Wie sieht es mit Off‑Balance‑Sheet‑Risiken aus? Gerade in den USA ist es gängige Praxis, Schulden in spezielle Anlagevehikel zu schieben, die nicht Teil der Unternehmensbilanz sind.
Deixonne: Das ist der Punkt, an dem klassische, gründliche Kreditanalyse ihren Wert zeigt. Eine veröffentlichte Bilanz sagt nicht die ganze Wahrheit. Gerade bei Unternehmen mit Immobilienportfolios oder langfristigen Mietverträgen – etwa im Handel – sind Leasingstrukturen und Zweckgesellschaften der Normalfall. Wenn Sie das nicht in Ihre Analyse einbeziehen, unterschätzen Sie die effektive Verschuldung. Wir schauen uns deshalb sehr genau an, welche Verpflichtungen im Anhang stehen, wie sind Leasingverträge strukturiert? Wie SPVs aufgesetzt? Es gibt Fälle, in denen ein Unternehmen offiziell mit einem Leverage von „eins“ wirbt, die wirtschaftliche Verschuldung aber deutlich höher liegt, wenn man alles mitrechnet. Solche Bilanztricksereien sehen wir eher im High‑Yield‑Bereich, da sind wir entsprechend vorsichtig. Wichtig ist: In intransparenten SPV‑Strukturen, die nicht in unseren Benchmarks auftauchen, investieren wir in der Regel nicht. Uns ist Transparenz wichtiger als der letzte Basispunkt an Rendite.
envestor: Bleiben wir beim Risiko: „Creditor Violence“, also Liability‑Management‑Manöver, bei denen bei Schuldenumstrukturierungen einzelne Gläubiger bevorzugt werden und andere das Nachsehen haben. Wie groß ist dieses Thema in Ihrem Universum?
Deixonne: Im klassischen Investment Grade praktisch überhaupt nicht. Im High‑Yield‑Segment gibt es solche Fälle, aber es ist nicht das Tagesgeschäft. Wir waren in den letzten Jahren in ein, zwei Restrukturierungen involviert, und das ist nie angenehm. Der Vorteil eines Hauses wie BNP Paribas ist, dass wir als großer Investor selten allein sind. In solchen Situationen schließen sich große Gläubiger häufig zusammen, arbeiten mit Anwälten und verhandeln kollektiv mit dem Emittenten. Das gibt Verhandlungsmacht, aber es bleibt eine Sondersituation, die man nur akzeptiert, wenn man vom Geschäftsmodell und vom Management überzeugt ist. Dann kann eine Laufzeitverlängerung, eine Coupon-Anpassung oder eine leichte Rangänderung sinnvoll sein, um Zeit zu gewinnen und Wert zu erhalten. Unser Grundsatz bleibt aber: Wenn uns Bilanz, Governance oder Geschäftsmodell nicht gefallen, investieren wir nicht – in keinen Bestandteil der Kapitalstruktur.
envestor: Vielen Dank für das Gespräch.
Das Interview führte Ali Masarwah
