Die steigenden Zinsen bringen im KI-Boom das erste Unternehmen ins Wanken: Die Kurse der Anleihen und Aktien des Rechenzentrumsbetreibers CoreWeave sind abgestürzt. Auch andere KI-Kurse korrigieren. Droht jetzt eine Kettenreaktion, die am Ende auch Anleger in Welt-ETFs Geld kostet?
Die Kreditmärkte schätzen die Ausfallwahrscheinlichkeit bei CoreWeave für die nächsten fünf Jahre inzwischen auf mehr als 60%. Beim Softwarekonzern Oracle, der ebenfalls Rechenzentren auf Pump baut, ist sie mit mehr als 20% so hoch wie nie. Wenn die Kreditmärkte so deutlich warnen, nehmen irgendwann auch die notorisch optimistischen Aktienanleger davon Kenntnis. Diese Woche war es so weit.
KI auf der Kippe? Steigende Zinsen als Auslöser
Wer dem amerikanischen Staat Geld leiht, wird dafür so gut bezahlt wie lange nicht. Anfang Oktober stieg die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen auf 5,3%, den höchsten Stand seit 2002. Im Mai lag sie noch bei 4,7%. Schon damals hatten wir gewarnt, dass sie bald über 5% steigen könnte. Bei den Unternehmen zeigt sich das vor allem in steigenden Risikoaufschlägen hoch verschuldeter Schuldner. Oracle gehört zu den verwundbarsten.
Hinter dem Anstieg stecken eine hartnäckige Inflation und eine Notenbank, die dagegen ankämpft. Die Fed hat ihren Leitzins im September angehoben, und nach den jüngsten Inflationsdaten von 3,7% rechnen die Märkte bis Ende Januar mit weiteren 0,4 Prozentpunkten. Neben dem Ölpreis und der hohen Staatsverschuldung treiben auch die gewaltigen KI-Investitionen die Renditen nach oben. Der KI-Boom verteuert damit seine eigene Finanzierung.
Die Rendite der Treasuries ist die Messlatte für jeden anderen Kredit. Zahlt schon der Staat mehr als 5%, verlangen Investoren von allen anderen Schuldnern entsprechend mehr. Am härtesten trifft es hoch verschuldete Unternehmen, deren Einnahmen zum großen Teil erst in der Zukunft fließen. Genau dieses Profil haben viele Unternehmen, die die Infrastruktur für den KI-Boom bauen.
CoreWeave und Co.: Wachstum auf Pump
CoreWeave vermietet Rechenleistung für künstliche Intelligenz. Das 2017 gegründete Unternehmen aus New Jersey kauft Grafikchips von Nvidia, baut damit Rechenzentren und vermietet die Kapazität über Verträge mit mehrjähriger Laufzeit an KI-Labore, Cloud-Konzerne und Unternehmen. Die Branche nennt solche Anbieter Neoclouds. Auf dem Höhepunkt im Juni 2025 war das Unternehmen an der Börse mehr als 80 Mrd. Dollar wert, zum Handelsschluss am 14. Oktober waren es noch gut 36 Mrd. Dollar. Schulden und Leasingverpflichtungen summieren sich dagegen auf knapp 52 Mrd. Dollar.
An Nachfrage mangelt es CoreWeave nicht, an Eigenkapital schon. Der Auftragsbestand lag Ende Juni bei 104 Mrd. Dollar, Anfang des dritten Quartals kamen neue Kundenzusagen über mehr als 25 Mrd. Dollar hinzu. Gemessen daran sind die Umsätze noch bescheiden: Im zweiten Quartal setzte CoreWeave 2,6 Mrd. Dollar um. Davon flossen 640 Mio. Dollar in Zinszahlungen, knapp ein Viertel. Unter dem Strich stand ein Verlust von 626 Mio. Dollar.
Jeder neue Auftrag vergrößert bei CoreWeave zuerst den Kapitalbedarf, denn die Chips müssen bezahlt sein, bevor die Mieteinnahmen fließen. Im ersten Halbjahr investierte das Unternehmen 14,1 Mrd. Dollar, aus dem laufenden Geschäft kamen nur 3,7 Mrd. Dollar herein. Den Rest lieferte der Kapitalmarkt: Binnen sechs Monaten stiegen die Finanzschulden von 21 auf 35 Mrd. Dollar, bei gerade einmal 5,0 Mrd. Dollar Eigenkapital. In den zwölf Monaten nach Ende Juni werden 7,5 Mrd. Dollar fällig, in der Kasse lagen 5,5 Mrd. Dollar.
Wer 100 Dollar CoreWeave-Schulden für fünf Jahre gegen einen Zahlungsausfall absichern will, zahlt dafür inzwischen in der Spitze knapp 12 Dollar im Jahr, so viel wie nie zuvor. Mitte Juni, als CoreWeave seine jüngsten Anleihen platzierte, kostete die Absicherung noch rund 5 Dollar. Aus solchen Prämien für Kreditausfallversicherungen (CDS) leiten die Märkte ab, für wie wahrscheinlich sie eine Pleite halten. CoreWeave-Chef Michael Intrator schrieb seinen Mitarbeitern, der Markt verstehe das Unternehmen falsch und handle irrational. Das mag sein, nur muss sich CoreWeave sein Geld genau bei diesem Markt leihen.
Für Anleihegläubiger ist das bereits teuer geworden. Vor vier Monaten platzierte CoreWeave eine Anleihe über 1,25 Mrd. Dollar mit 9,6% Kupon und Laufzeit bis 2032 zum Nennwert, parallel eine Euro-Anleihe über 2 Mrd. Euro mit 8,5% Kupon. Mitte Oktober wechselten die Papiere mit Laufzeit 2032 für 77 Cent je Dollar den Besitzer, ein Verlust von fast einem Viertel. Die Dollar-Anleihe rentiert damit über 15%.
Die Anleihegläubiger stehen zudem hinten in der Warteschlange. Ihre Papiere sind unbesichert, während CoreWeave einen Teil seiner Kredite mit der eigenen Rechenzentrumstechnik besichert hat, im zweiten Quartal etwa einen Kredit über 3,1 Mrd. Dollar. Im Ernstfall greifen diese Kreditgeber zuerst auf Chips und Server zu, die Anleihegläubiger teilen sich den Rest.
Droht eine Kettenreaktion?
Unter den großen US-Technologiekonzernen hängt Oracle am stärksten am Tropf der Kreditmärkte. Im Cloud-Geschäft macht Oracle im Kern dasselbe wie CoreWeave: Rechenzentren mit geliehenem Geld bauen und die Rechenleistung vermieten, vor allem an OpenAI. Anders als CoreWeave gilt Oracle aber noch als Schuldner guter Bonität. S&P hat Oracle im Juli auf BBB- herabgestuft, eine Stufe über Ramschniveau. Die Ratingagentur verweist auf die Abhängigkeit von OpenAI, auf das rund die Hälfte des Auftragsbestands von 638 Mrd. Dollar entfällt, und erwartet für das Geschäftsjahr 2027 einen negativen freien Cashflow von 42 Mrd. Dollar. Geriete OpenAI in Zahlungsschwierigkeiten, würde ein großer Teil der dafür gebauten Kapazität leer stehen. Zuletzt lag der Jahresumsatz von OpenAI 20 Mrd. Dollar unter dem, was das Unternehmen in Aussicht gestellt hatte.
Die Kreditmärkte preisen dieses Risiko bereits ein, wie man anhand der Kosten für Ausfallversicherungen (CDS) ablesen kann. Die CDS-Prämie für Oracle stieg über Nacht um 26 Cent auf den Rekordwert von 2,88 Dollar im Jahr je 100 Dollar Schulden. Ende 2025 waren es noch rund 1,45 Dollar. Fiele Oracle unter BBB-, müssten viele Fonds, die nur Anleihen guter Bonität halten dürfen, die Papiere abstoßen.
Selbst bei Amazon, Alphabet, Meta und Nvidia erreichten die CDS-Prämien Rekordwerte, wenn auch auf deutlich niedrigerem Niveau als bei Oracle. Auch die Anleihen, mit denen Rechenzentren für die großen Konzerne finanziert werden, rutschen ab: Die Papiere für Oracles KI-Campus in Michigan fielen von pari im Juli auf 87 Cent, die für ein an Microsoft vermietetes Rechenzentrum in Georgia notieren unter 88 Cent. Der breite Kreditmarkt reagiert dagegen bislang verhalten: Der CDX-Index, der die Absicherungskosten für Unternehmensanleihen guter Bonität misst, stieg auf den höchsten Stand seit Anfang April, mehr nicht.
An der Börse traf es am 14. Oktober die gesamte KI-Infrastruktur: Nach überraschend hohen Inflationsdaten fiel die Nasdaq um 1,9%, neben CoreWeave verloren Oracle 8,8% und der Neocloud-Anbieter Nebius 10%. Am Tag darauf löste der Ausverkauf in Seoul eine Handelsunterbrechung aus: Der südkoreanische Index KOSPI fiel um fast 9%, was wesentlich auf die Kursverluste der Schwergewichte SK Hynix und Samsung zurückging. Beide verloren jeweils mehr als 10%.
Ob aus dem Schneeball eine Lawine entsteht, ist offen. Ein realistisches Szenario ist es aber, und selbst wenn es diesmal ausbleibt, wird es die Märkte als Gespenst begleiten: Der KI-Ausbau hängt zunehmend an Krediten, und in vielen Fällen ist unklar, ob und wann sich die Investitionen je rechnen. Die Betreiber von KI-Rechenzentren müssten bis Ende 2030 rund 8,5 Billionen Dollar umsetzen, um Kapital- und Finanzierungskosten zu decken und eine angemessene Rendite zu erzielen. Die Marktforscher von Gartner erwarten aber, dass höchstens 3,6 Billionen Dollar bei ihnen ankommen, und rechnen damit, dass vier von fünf Neoclouds bis 2030 nicht mehr eigenständig existieren.
Die Wirtschaftsgeschichte spricht dafür, das Szenario ernst zu nehmen, denn Boomphasen enden auffallend oft in Schuldenkrisen. Ökonomen um Robin Greenwood von der Harvard Business School haben Finanzkrisen in 42 Ländern zwischen 1950 und 2016 ausgewertet. Wuchsen die Kredite an Unternehmen oder Haushalte drei Jahre lang kräftig und stiegen zugleich die Vermögenspreise, lag die Wahrscheinlichkeit einer Finanzkrise in den folgenden drei Jahren bei rund 40%, in normalen Zeiten bei etwa 7%. Die Studie misst ganze Volkswirtschaften, nicht einzelne Branchen. Das Muster aus rasant wachsenden Schulden und steigenden Kursen prägt den KI-Ausbau aber ebenso.
Gefährliche Verflechtungen
Am anfälligsten sind Konstruktionen, in denen ein Unternehmen zugleich Lieferant, Investor und Kunde ist. In der KI-Branche sind sie keine Ausnahme: Zwischen 2021 und 2025 entfielen 46% des Werts aller Beteiligungen zwischen KI-Firmen auf Fälle, in denen Investor und Beteiligung zugleich Geschäftspartner waren. Nvidia verkauft CoreWeave die Chips, hat sich im Januar für weitere 2 Mrd. Dollar zu 87,20 Dollar je Aktie beteiligt und zugesagt, bis 2032 Rechenleistung für mehr als 6 Mrd. Dollar bei CoreWeave einzukaufen. Bei einem Aktienkurs von zuletzt unter 70 Dollar liegt dieser Einstieg gut 20% im Minus. Nvidia-Chef Jensen Huang sah am 15. Oktober keinen Grund, CoreWeave zu stützen, die Kapitalkosten des Partners sänken sogar. Der CDS-Markt sah das am selben Tag anders. Schwerer als der Buchverlust wiegt für Nvidia, dass CoreWeave weniger Chips bestellen dürfte, sobald es kein bezahlbares Kapital mehr bekommt.
Meta zeigt, wie die großen Cloud-Konzerne, die sogenannten Hyperscaler, Risiken aus der eigenen Bilanz auslagern. Meta finanziert sein Rechenzentrum Hyperion in Louisiana über die Zweckgesellschaft Beignet Investor, die zu 80% Fonds des Finanzinvestors Blue Owl und zu 20% Meta gehört. Das Vehikel begab Ende 2025 Anleihen über 27,3 Mrd. Dollar mit 6,6% Kupon und Laufzeit bis 2049, Hauptabnehmer waren Pimco und BlackRock. Meta mietet die Anlage jeweils nur für vier Jahre, garantiert den Gläubigern aber einen Restwert. Das reichte für ein A+-Rating. Nach der Emission notierte die Anleihe bei rund 110 Cent je Dollar, inzwischen sind es gut 91 Cent, ein Rekordtief.
Kreditangst erklärt diesen Kursverlust allerdings nur zum Teil. Bei fast 23 Jahren Restlaufzeit schlägt jeder Renditeanstieg voll auf den Kurs durch, und eine Welle neuer Rechenzentrumsanleihen drückt zusätzlich. Hinzu kommen Risiken beim Bau: Ludovic Subran, Anlagechef der Allianz, sieht Rechenzentrumsanleihen vor einem Darwin-Moment, in dem die schwächsten Schuldner ums Überleben kämpfen. Verzögerungen bei Stromanschluss und Bau hätten gezeigt, dass die Papiere für diese Risiken zu knapp bepreist seien.
Wird der klassische Anleihemarkt teurer, suchen die Neoclouds neue Geldgeber. CoreWeave-Mitgründer Brannin McBee kündigte in der Financial Times an, für immer mehr Schulden und am Ende für das ganze Unternehmen ein Rating guter Bonität anzustreben, um an die nahezu unbegrenzten Mittel von Versicherern zu kommen. Die Gläubiger beruhigte das nicht, denn die Ankündigung unterstrich vor allem, wie viel mehr Geld CoreWeave noch leihen will. Das Risiko verschwindet durch neue Geldgeber ohnehin nicht, es wandert nur in andere Bilanzen. Ob die Versicherer indes bereit sein werden, das Geld ihrer Versicherten CoreWeave und Co. zur Verfügung zu stellen, erscheint im heutigen Marktumfeld mindestens zweifelhaft.
Parallelen zu 2001
Die Parallele zur Telekom-Blase liegt nahe. Ende der 1990er-Jahre verlegten Telekomkonzerne mit geliehenem Geld Glasfaserkabel in gewaltigem Umfang. Die Branche häufte dabei rund 650 Mrd. Dollar Schulden an. 2002 waren in den USA nur 2 bis 5% der Glasfaserkabel tatsächlich in Betrieb. Zwischen 2001 und 2004 gingen 216 Telekomunternehmen pleite, darunter WorldCom mit 104 Mrd. Dollar Bilanzsumme. Das Internet setzte sich trotzdem durch, die ungenutzten Leitungen wurden später in Betrieb genommen. Verloren haben die Gläubiger und Aktionäre der Netzbetreiber. Und die Ausrüster: Lucent und Nortel hatten ihren Kunden Geld geliehen, damit diese ihre Anlagen kaufen konnten, und verloren am Ende Forderungen und Umsatz zugleich.
Die Hyperscaler verdienen heute weit mehr Geld als die Telekomkonzerne der 1990er-Jahre, und CoreWeaves Auftragsbestand beruht auf festen Kundenverträgen. Doch auch die Großen finanzieren ihren Ausbau zunehmend über Anleihen, bei Alphabet rutschte der freie Cashflow im zweiten Quartal erstmals ins Minus. Und Verträge sind nur so viel wert wie die Zahlungsfähigkeit der Kunden. Genau darauf zielt die Sorge von S&P bei Oracle und OpenAI. Die Blase, wenn es eine ist, steckt deshalb nicht in der Nachfrage nach KI, sondern in ihrer Finanzierung.
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Jetzt kostenlos vormerken →Fazit: Welt-ETFs hängen am KI-Geschäft
Wer einen ETF auf den MSCI World hält, steckt gut 21% seines Geldes in sieben Konzerne, die direkt am KI-Ausbau hängen: Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Broadcom und Micron. Die vier Hyperscaler unter ihnen investieren, die drei Chiphersteller beliefern sie. Wird die Finanzierung des Ausbaus teurer, trifft das beide Seiten: die Hyperscaler über höhere Kapitalkosten und sinkende Bewertungen, die Zulieferer über schrumpfende Bestellungen. Hinzu kommt ein US-Anteil von 72,9% im Index. Die KI-Gewichtung im eigenen Depot gehört deshalb jetzt auf den Prüfstand.
Ein klassischer Schwellenländer-ETF entschärft das nur teilweise. Im MSCI Emerging Markets stellen Taiwan und Korea zusammen mehr als 40% des Gewichts, allein TSMC kommt auf rund 15%. Deren Chipkonzerne hängen an denselben Bestellungen wie Nvidia, der Kurssturz in Seoul hat das vorgeführt. Wer Schwellenländer als Gegengewicht nutzen will, sollte deshalb auf den Anteil von Taiwan und Korea achten.
Wirksamer sind Bausteine mit anderer Gewichtung oder geringem KI-Anteil. Im Stresstest meines Kollegen Ali Masarwah verlieren MSCI World, MSCI ACWI und der breite FTSE Global All Cap bei einem KI-Crash alle rund 26%, ein gleichgewichteter MSCI World dagegen rund 9 Prozentpunkte weniger. Bei 100.000 Euro Depotwert sind das 9.000 Euro. Den Schutz gibt es allerdings nicht umsonst: Über zehn Jahre lag der gleichgewichtete Index 3,9 Prozentpunkte pro Jahr hinter dem Standardindex. Als KI-ferne Regionen haben sich in unserer Europa-Analyse vor allem Großbritannien und Frankreich erwiesen, mit wenig Technologiewerten und geringem Gleichlauf zu KI-Aktien. Wer einen Teil seines Welt-ETFs in solche Bausteine umschichtet, verzichtet im Boom auf Rendite und sichert sich dafür ab, falls aus dem Problem von CoreWeave ein Problem des ganzen Marktes wird.
Bei Anleihen lohnt der Blick in die Fondsbestände. CoreWeave hat sich mit seiner Euro-Anleihe auch bei europäischen Investoren Geld geliehen, und Rechenzentrumskredite landen bei Versicherern und Kreditfonds. Wer Hochzins- oder Private-Credit-Fonds hält, sollte deshalb erfragen, wie viel KI-Infrastruktur darin steckt. Bei Unternehmensanleihen guter Bonität schützt vor allem eine kurze Laufzeit: Die Beignet-Anleihe notiert trotz A+-Rating rund 8% unter Nennwert, Kurzläufer und variabel verzinste Anleihen senken die Zinsempfindlichkeit dagegen um 60 bis 70% gegenüber klassischen Staatsanleihen-ETFs.
Und die Staatsanleihen? Lange waren sie das hässliche Entlein im Depot: Zehnjährige US-Staatsanleihen haben in den vergangenen fünf Jahren 2,4% pro Jahr verloren. Bei Renditen um 5% werden sie wieder zum sicheren Hafen, gerade weil die Risiken für hoch verschuldete Unternehmen mit Einnahmen weit in der Zukunft gestiegen sind. Das zeigt sich in der aktuellen Unsicherheit: Während die Sorgen um die KI-Finanzierung die Renditen riskanter Unternehmensanleihen nach oben treiben, fiel die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen an einem einzigen Tag um fast 0,13 Prozentpunkte. Für Euro-Anleger bleibt allerdings das Dollarrisiko. Die Absicherung kostet derzeit rund 1,4 Prozentpunkte im Jahr, ungefähr den Abstand zwischen den Leitzinsen von Fed und EZB. Abgesichert bleiben damit rund 3,7%, kaum mehr als die knapp 3,6%, die eine zehnjährige Bundesanleihe Ende September abwarf.
In unseren Mandaten setzen wir zusätzlich verstärkt auf Anlagen, die mit dem KI-Zyklus kaum etwas zu tun haben, etwa Katastrophenanleihen, sogenannte Cat Bonds. Ihre Rückzahlung hängt nicht von Konjunktur oder Kreditmärkten ab, sondern davon, ob ein Naturereignis wie ein Hurrikan eintritt. Weil sie variabel verzinst sind, profitieren sie zudem von steigenden Zinsen: Anleger erhalten den aktuellen Geldmarktzins plus eine Risikoprämie. Der Cat-Bond-Index von Swiss Re brachte in den vergangenen zehn Jahren rund 7,4% pro Jahr und lag in rund vier von fünf Monaten, in denen der S&P 500 fiel, im Plus. Risikolos sind Cat Bonds natürlich nicht: Als Hurrikan Ian 2022 Florida traf, verloren Cat-Bond-Fonds binnen weniger Wochen im Schnitt rund 6%, einzelne Fonds bis zu 9%. Das Jahr schlossen sie im Schnitt mit einem Minus von 2,3% ab. Dieses Verlustjahr ist in den 7,4% pro Jahr bereits enthalten.
Ob aus den ersten Rissen im KI-Gebälk ein Bruch wird, dürfte sich in den kommenden Wochen zeigen. Am 27. und 28. Oktober wird die Fed über die Zinsen entscheiden, Mitte November dürfte CoreWeave seine Quartalszahlen vorlegen und erklären müssen, wie es die Fälligkeiten der nächsten zwölf Monate finanziert. Zweifeln die Märkte weiter an der Kreditwürdigkeit von Oracle und den Hyperscalern, gerät das Finanzierungsmodell des gesamten KI-Ausbaus ins Wanken. Anleger tun gut daran, nicht alles auf globale Aktien-ETFs zu setzen, sondern ihr Vermögen breit auf Aktien, Anleihen, Rohstoffe und Cash zu streuen. Rohstoffe haben sich gerade in Phasen hartnäckiger Inflation bewährt: 2022, als der S&P 500 18% und US-Anleihen 13% verloren, gewann der Bloomberg-Rohstoffindex 16%.
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