Anthropic hat sich mit dem AI-Tool Claude als Nummer eins bei Firmenkunden etabliert, jetzt will die Business-Class der KI an die Börse. Die Erwartungen der Marktteilnehmer an den Anthropic-IPO sind hoch, der Investitionsbedarf immens, und es stellt sich die Frage, was bei aller Wachstumsphantasie für Anleger herausspringen könnte.
Zunächst gießen wir etwas Wasser in den Wein: Bei Anthropic verliert das Wachstum an Tempo. Investoren taxieren den Wert des Unternehmens heute noch um 500 Milliarden Dollar niedriger als letzte Woche. Und die Konkurrenz schläft nicht: Meta hat zwei Stunden vor Veröffentlichung des Börsenprospekts eine eigene Kapitalerhöhung angekündigt. Umso wichtiger ist es, den Blick auf die Börsenpläne von Anthropic zu schärfen.
Wachstum mit Bremsspuren
Zunächst die Fakten: Im ersten Halbjahr 2026 setzte Anthropic laut Börsenprospekt 16,3 Mrd. Dollar um, davon 11,6 Mrd. im zweiten Quartal nach 4,7 Mrd. im ersten. Für das dritte Quartal nannte Anthropic bei einer Investorenveranstaltung laut Reuters 16,8 Mrd. Dollar. Zuletzt wuchs der Umsatz damit nur noch um 45% zum Vorquartal.
Der Großteil des Geldes kommt von Unternehmen, die immer mehr Rechenleistung abrufen. Ende September zählte Anthropic laut Prospekt mehr als 1.900 Kunden, die in den vorangegangenen zwölf Monaten jeweils über 1 Mio. Dollar gezahlt hatten, rund 250 davon über 10 Mio. Dollar. Kunden, die schon vor einem Jahr zahlten, geben heute zusammen rund das Neunfache aus, im Fachjargon eine Net Revenue Retention von etwa 900%. Mehr als die Hälfte der Fortune-500-Konzerne zahlte binnen zwölf Monaten jeweils mindestens 100.000 Dollar. Bei diesen Konzernen entsprach der Umsatz im dritten Quartal im Schnitt aber weniger als 0,1% der Gesamtausgaben.
Die Abhängigkeit von einzelnen Großkunden nimmt ab: Im ersten Quartal entfielen laut Prospekt noch rund 36% des Umsatzes auf die fünf größten Kunden, im dritten Quartal nur noch rund 21%. Kein einzelner Kunde stand in den ersten neun Monaten für mehr als 10% des Umsatzes.
Bei Firmenkunden liegt Anthropic vorn: Laut dem Wagniskapitalgeber Menlo Ventures, selbst Anthropic-Investor, entfielen Ende 2025 40% der Unternehmensausgaben für KI-Sprachmodelle auf Anthropic, 27% auf OpenAI. Im September zahlten laut dem KI-Index des Firmenkartenanbieters Ramp 43,8% der dort erfassten US-Unternehmen für Anthropic, 40,6% für OpenAI. Ramp sieht aber erste Schwächezeichen und hat die jüngste Auswertung mit „Risse in der KI-These“ überschrieben. Die Daten erfassen nur die Zahlungen der Ramp-Kunden, zeigen aber einen klaren Preiseffekt: Die Firmen verarbeiten mehr Token, also Texteinheiten, ihre nutzungsabhängigen Ausgaben stagnierten im August und September aber, weil Preissenkungen und Effizienzgewinne den Durchschnittspreis drücken. Anthropic treibt diesen Effekt selbst voran: Mit Claude Opus 5.5 sanken die Kosten je Aufgabe für Kunden laut Prospekt um rund 40% gegenüber dem Vorgängermodell.
Neue Kunden kommen laut Ramp deutlich langsamer hinzu, und OpenAI holte im September auf: Der Anteil zahlender Firmen stieg dort um 1,12 Prozentpunkte, bei Anthropic nur um 0,25. Anthropic selbst rechnet laut Prospekt damit, dass die Wachstumsrate sinkt, womöglich deutlich schneller als erwartet.
Ein Riesenverlust, der eigentlich keiner ist
Der Nettoverlust von 80,7 Mrd. Dollar im ersten Halbjahr ist die spektakulärste Zahl im Prospekt – und zugleich die am wenigsten aussagekräftige. 72,4 Mrd. Dollar davon entfallen auf Wertänderungen von Wandelanleihen, Derivaten und sogenannten SAFEs, also Vorverträgen auf künftige Aktien, weitere 8,8 Mrd. Dollar vor allem auf die Bewertung neuer Finanzierungsverträge. Je höher Anthropic bewertet wird, desto mehr sind diese Umtauschrechte wert und desto größer fällt der Buchverlust aus.
Operativ hat Anthropic im zweiten Quartal Geld verdient: Nach einem Verlust von 1,7 Mrd. Dollar im ersten Quartal stand ein Betriebsgewinn von 974 Mio. Dollar. Für das gesamte Halbjahr weist der Prospekt einen operativen Verlust von 693 Mio. Dollar aus, dem 1,1 Mrd. Dollar Zinserträge gegenüberstehen. Nach Anthropics eigener, bereinigter Rechnung, die die aktienbasierte Vergütung von 2,2 Mrd. Dollar und nicht zahlungswirksame Spenden ausklammert, bleibt ein operativer Gewinn von 1,6 Mrd. Dollar, nach 1,85 Mrd. Dollar Verlust ein Jahr zuvor. Kostenlos ist die Aktienvergütung allerdings nicht: Anthropic bezahlt Mitarbeiter mit Aktien und verwässert damit die Anteile der übrigen Aktionäre. Auch für das dritte Quartal sprach Anthropic laut Reuters vor Investoren von einem Gewinn auf bereinigter Basis.
Die Wende spiegelt einen Skaleneffekt, den der Prospekt beziffert: Im zweiten Quartal stieg der Umsatz gegenüber dem Vorjahresquartal um 1.368%, die Kosten für Rechenleistung und Infrastruktur nur um 300%. Ihr Anteil am Umsatz fiel binnen fünf Quartalen von 251% auf 48%.
Ende Juni lagen 131,7 Mrd. Dollar an Barmitteln und kurzfristigen Anlagen in der Kasse, insgesamt hat das Unternehmen bisher 141,1 Mrd. Dollar eingesammelt. Der Börsengang sichert also nicht das Überleben, das Geld soll laut Prospekt unter anderem in Rechenleistung und Infrastruktur fließen.
Sportliche Bewertung
Wie teuer Anthropic ist, hängt vor allem davon ab, welchen Umsatz man zugrunde legt. Rechnet man das zweite Quartal auf ein Jahr hoch, ergeben sich 46,2 Mrd. Dollar. Daran gemessen entsprach die Bewertung von 965 Mrd. Dollar aus der Finanzierungsrunde im Mai knapp dem 21-Fachen des Umsatzes. Vor einer Woche bewerteten einige Investoren Anthropic laut Reuters noch mit rund 2 Billionen Dollar, nach Einblick in die Finanzzahlen nur noch mit etwa 1,5 Billionen. Gemessen am Umsatz des dritten Quartals, aufs Jahr hochgerechnet 67,2 Mrd. Dollar, ist das gut das 22-Fache und damit kaum mehr als bei der Finanzierungsrunde im Mai.
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Jetzt kostenlos vormerken →Intern erwartet Anthropic laut Reuters für 2028 einen Umsatz von 190 bis 200 Mrd. Dollar, gemessen daran wären 1,5 Billionen das 7,5- bis 8-Fache. Auf rund 145 Mrd. Dollar käme das Unternehmen 2027, wenn der Umsatz Quartal für Quartal noch um knapp 24% wächst, also gut halb so schnell wie zuletzt. Die Bewertung entspräche dann dem gut 10-Fachen.
Der Hauptkonkurrent OpenAI wurde im März mit 852 Mrd. Dollar bewertet und strebt Berichten zufolge in einer letzten Runde vor dem eigenen Börsengang einen Unternehmenswert von 1,25 Billionen Dollar an. Börsennotierte KI-Profiteure wie Palantir und Nebius wurden laut einem Bericht von The Next Web vom August in diesem Jahr sogar mit rund dem 55-Fachen des Umsatzes gehandelt.
Das Analysehaus New Constructs hat auf Basis vorab bekannt gewordener Zahlen zurückgerechnet, welche Umsätze und Gewinne eine Bewertung in Billionenhöhe voraussetzt. Für den zuvor kursierenden Höchstwert müsste Anthropic demnach im Jahr 2035 rund 3,6 Billionen Dollar umsetzen, das 1,4-Fache des gemeinsamen Umsatzes von Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta und Oracle in den vergangenen zwölf Monaten. In einer mittleren Variante mit 36% Wachstum pro Jahr kommt New Constructs auf 1,1 Billionen Dollar, im schwächsten Szenario auf nur 144 Mrd. Dollar. Die aktuell diskutierte Bewertung liegt zwischen mittlerer Variante und Höchstwert: Anleger zahlen nach dieser Rechnung für ein Wachstum, das über viele Jahre mehr als 36% pro Jahr betragen müsste.
Fixe Kosten, flexible Kunden
Das größte Risiko steht nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung, sondern in den Verträgen mit den Rechenzentren. Ende Juni hatte Anthropic laut Prospekt feste Abnahmezusagen über rund 265,6 Mrd. Dollar und noch nicht angelaufene Mietverträge, vor allem für Rechenkapazität, über rund 321,4 Mrd. Dollar unterschrieben, zum Teil an Bedingungen geknüpft. Seither kamen neue und erweiterte Verträge mit Mindestzahlungen von rund 245 Mrd. Dollar hinzu. Allein der Stand von Ende Juni entspricht fast dem Neunfachen des zuletzt hochgerechneten Jahresumsatzes. Die Zahlungen ziehen sich allerdings bis ins Jahr 2045, und wie sie sich auf die einzelnen Jahre verteilen, lässt der Prospekt noch offen: Die Tabelle mit dem Zahlungsplan ist leer.
Der Prospekt benennt die Konstruktion selbst als Risiko: Die Verträge verpflichten Anthropic, für Rechenleistung unabhängig von der tatsächlichen Nutzung zu zahlen, im Fachjargon „take or pay“. Weil Anthropic Kapazität in der Regel 12 bis 18 Monate im Voraus einkauft, sind diese Kosten kurzfristig weitgehend fix. Der Umsatz dagegen hängt am Verbrauch: Im ersten Halbjahr stammten laut Prospekt 80% der Erlöse aus nutzungsabhängiger Abrechnung, und vieles davon ist nicht durch langfristige Verträge abgesichert.
Wenn Unternehmen sparen, streichen sie zuerst die Business-Class, und viele der größten Anthropic-Kunden können ihre Ausgaben laut Prospekt jederzeit senken oder ganz einstellen. Hinzu kommen Querverzugsklauseln: Gerät Anthropic bei bestimmten Geschäftsverträgen in Verzug, können nahezu alle Schulden auf einmal fällig werden.
Dazu kommt eine Verflechtung, die wir in unseren sieben Thesen zum KI-Boom als Systemrisiko beschrieben haben. Amazon, Google und Microsoft sind laut Prospekt zugleich Investoren, Kunden, Vertriebspartner und Konkurrenten von Anthropic, über ihre Cloud-Marktplätze lief im ersten Halbjahr knapp die Hälfte des Umsatzes. Google hat eine an Bedingungen geknüpfte Finanzierung von bis zu 20 Mrd. Dollar zugesagt und darf parallel zum Börsengang für bis zu 10 Mrd. Dollar Aktien zum Ausgabepreis kaufen. Amazon wird zum Börsengang Wandelanleihen über 6,2 Mrd. Dollar in bis zu 1,84 Mrd. stimmrechtslose Aktien tauschen, und AMD hat sich im Juli in einem Liefervertrag verpflichtet, unter Bedingungen Anthropic-Aktien für bis zu 5 Mrd. Dollar zu kaufen.
Anthropic steht finanziell ungleich solider da als CoreWeave, an dem wir in KI auf Pump die ersten Risse der KI-Finanzierung festgemacht haben. Die Gläubiger des Rechenzentrumsbetreibers haben das Geschäftsmodell bereits neu bewertet: CoreWeave-Anleihen mit Fälligkeit 2032 waren Mitte Oktober nur noch rund 77 Cent je Dollar wert.
Anthropic-IPO: Einer von vielen Kapitalhungrigen
Der KI-Ausbau verschlingt so viel Geld, dass die Konzerne neben Rekordschulden inzwischen auch Aktien in Rekordmenge ausgeben. Allein Cloud-Konzerne, Rechenzentrumsgesellschaften und KI-Cloud-Anbieter wie CoreWeave haben laut Barclays in diesem Jahr bereits 346 Mrd. Dollar über Anleihen und Aktien aufgenommen, doppelt so viel wie im ganzen Vorjahr. Am Anleihemarkt steigen dabei die Risikoaufschläge, und zehnjährige US-Staatsanleihen rentierten Anfang Oktober mit 5,35% so hoch wie seit 2002 nicht mehr. Auch deshalb holen sich Unternehmen aller Branchen immer mehr Geld am Aktienmarkt: In den USA nahmen sie laut Dealogic in den ersten neun Monaten 586,7 Mrd. Dollar über Börsengänge, Kapitalerhöhungen und Wandelanleihen auf, mehr als im bisherigen Rekordjahr 2021 im gleichen Zeitraum. Weltweit kam im dritten Quartal rund die Hälfte aller Emissionen aus der Tech-Branche, ein so hoher Anteil wie in keinem Quartal zuvor.
Ein Ende ist nicht in Sicht: Am 26. Oktober kündigte Meta zwei Stunden vor Anthropics Prospekt neue Aktien über 35 Mrd. Dollar an, ab 2027 sollen weitere 60 Mrd. Dollar über ein Verkaufsprogramm an der Börse folgen. Alphabet darf aus seinem Rekordpaket vom Juni seit dem dritten Quartal nach und nach Aktien für bis zu 40 Mrd. Dollar über die Börse verkaufen. Anthropic selbst will laut Reuters bis zu 100 Mrd. Dollar einsammeln, mehr als SpaceX beim bisher größten Börsengang im Juni, und OpenAI soll Berichten zufolge Anfang 2027 folgen. Für Anthropic heißt das: Der Börsengang trifft auf Anleger, die zwischen immer mehr KI-Aktien wählen können.
Mitsprache mit Grenzen
Wer an der Börse Anthropic-Aktien kauft, erhält eine Stimme je Aktie, die Mehrheit bleibt aber bei den Gründern. Die sieben Mitgründer um Vorstandschef Dario Amodei halten laut Prospekt über eine gemeinsame Gesellschaft eine einzige Sonderaktie der Klasse F, die 50,1% aller Stimmen auf sich vereint, aber keinen Anteil am Gewinn bringt. Diese Trennung von Stimmrecht und Kapital dürfte laut Prospekt auf absehbare Zeit bestehen bleiben und wird weder durch neue Aktien noch durch Verkäufe der Gründer verwässert.
Eine weitere Einzelaktie hält der Long-Term Benefit Trust, ein Gremium finanziell unabhängiger Treuhänder, das über die Gemeinwohlziele des Unternehmens wachen soll und die Mehrheit des Boards bestimmt, also des obersten Kontrollgremiums. Als „kontrolliertes Unternehmen“ nach Nasdaq-Regeln könnte Anthropic deshalb von Vorgaben zur Unabhängigkeit des Boards abweichen, will das laut Prospekt aber nur beim Nominierungsausschuss tun. Auch Meta will für das geplante Verkaufsprogramm eine neue Aktienklasse ohne Stimmrecht schaffen.
Für neue Aktionäre kommt ein ungewöhnlicher Zeitplan für Insiderverkäufe hinzu. Formal gilt laut Prospekt eine Sperrfrist, im Fachjargon Lock-up, von 180 Tagen, für die sieben Mitgründer und einige Altaktionäre von 365 Tagen. Die Sperre öffnet sich aber in Etappen: Ein Teil der Aktien von Direktoren und Managern ohne Gründerstatus sowie einiger Mitarbeiter wird schon am ersten Handelstag frei, weitere Tranchen am 27., 48., 62. und 76. Tag nach dem Prospektdatum, danach folgen Freigaben im Takt der Quartalszahlen. Jede Freigabe erhöht das Angebot genau in den Wochen, in denen sich ein Börsenkurs erst bilden muss.
Anthropic-IPO: Über den ETF ins Depot
Der Börsengang soll laut Reuters noch vor Thanksgiving am 26. November stattfinden. Ob sich der Kauf zum Ausgabepreis lohnt, zeigen die drei großen Börsengänge mit KI-Bezug in diesem Jahr: Trotz kräftiger Kurssprünge am ersten Handelstag lag am 23. Oktober nur SpaceX über dem Ausgabepreis, mit gut 9%. Die Aktie des Speicherchip-Herstellers SK hynix notierte 8% darunter, die des Chipentwicklers Cerebras sogar um 40% unter dem IPO-Kurs. Alle drei Börsengänge fielen zudem noch in die Zeit vor den Turbulenzen um CoreWeave im Oktober.
Wer einen typischen USA-Aktien-ETF hält, dürfte ohnehin zügig bei Anthropic dabei sein. Nach den im Mai geänderten Regeln nimmt der Index Nasdaq-100 Neulinge, die zu den 40 größten Aktien zählen, nach 15 Handelstagen auf. MSCI kann große Börsengänge schon nach dem zehnten Handelstag in die eigenen Standardindizes holen, zu denen der MSCI USA oder auch der MSCI World gehören. SpaceX landete auf diesem Weg gut zwei Wochen nach dem Börsengang auch in den marktbreiten MSCI-Indizes.
Ausnahme bleibt der S&P 500: S&P Dow Jones Indices verlangt weiterhin zwölf Monate Börsennotiz und Gewinne nach US-Bilanzregeln, im jüngsten Quartal wie in der Summe der letzten vier. Mit Milliardenverlusten in den Büchern ist Anthropic davon weit entfernt. Garantiert ist die Aufnahme auch anderswo nicht: Anthropic warnt im Prospekt selbst, die Mehrklassenstruktur könne einer Aufnahme in manche Indizes im Weg stehen.
Das Gewicht im Index dürfte zunächst klein ausfallen, weil sich die Indizes an den frei handelbaren Aktien orientieren: SpaceX kam wegen des geringen Streubesitzes auf nur rund 1% im Nasdaq-100. MSCI selbst simulierte für SpaceX, OpenAI und Anthropic zusammen ein Gewicht von unter 1,2% im MSCI USA. Mit jeder Lock-up-Freigabe steigt allerdings der Streubesitz und bei den folgenden Indexüberprüfungen das Gewicht, passive Fonds kaufen also in der Phase nach, in der Insider verkaufen dürfen.
Für das Depot heißt das: Wer über einen Welt- oder Nasdaq-ETF in KI investiert ist, bekommt mit Anthropic einen weiteren KI-Wert dazu, das KI-Klumpenrisiko steigt also, auch wenn Anthropic als Einzelwert kein Giga-Gewicht in den meisten Indizes einnehmen wird. Eine breite Streuung auf Ebene der Einzeltitel schützt nicht vor KI-Risiken: In unserem Stresstest zum Vanguard FTSE Global All-Cap ETF zeigte sich, dass sich der mit über 6000 einzelnen Aktien formal breit gestreute ETF nicht wesentlich abhebt von anderen ETFs. In unserem Stressszenario verloren die großen Cloud-Konzerne um die Hälfte, Chipwerte um 60% ihres Wertes, sonstige Tech-Werte 30 Prozent und der übrige Markt 15%. Die Konsequenz: MSCI World, MSCI ACWI und FTSE Global All Cap verloren fast gleich viel – rund 26%.
Ein gleichgewichteter MSCI World, in dem jede Aktie gleich viel zählt und die KI-Riesen deshalb nur einen Bruchteil ihres heutigen Gewichts haben, verlöre rund 9 Prozentpunkte weniger. Dafür lag er in den vergangenen zehn Jahren 3,9 Prozentpunkte pro Jahr hinter dem Standardindex. Als zweiter Aktienbaustein neben dem Welt-ETF dämpft ein gleichgewichteter Index also den Schaden eines KI-Crashs, kostet in guten KI-Jahren aber Rendite.
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