Kurt Eichhorn leitet das Rentenfondsmanagement der österreichischen KEPLER-FONDS, die gerade wegen ihrer Misch- und Anleihen-Fonds in Deutschland für Kenner eine Größe ist. Eichhorn, Mathematiker und Verfechter des Risikoprämien-Ansatzes, ist ein ausgewiesener Spezialist im Bereich Euroland-Renten und im Management von Spread-Produkten. Seine Spezialität: kleinvolumige Anleihen mit eingeschränkter Liquidität, die attraktive Renditen aufweisen. Wir sprachen mit Kurt Eichhorn über die Perspektiven des europäischen Rentenmarkts – und ob Anleihen nach dem Jahrhundert-Crash in diesem Jahr zum Einstieg locken.
Envestor: Herr Eichhorn, im Juni 2020 hat die Republik Österreich eine 100-jährige Anleihe zu einem Zins von 0,85 Prozent pro Jahr begeben. Die rentiert gerade bei gut 2,0 Prozent. Jetzt zuschlagen?
Kurt Eichhorn (lacht): Das wäre allenfalls etwas für Freunde einer sehr aggressiven Long-Duration-Strategie! Ich würde so eine Wette keinem empfehlen, der nicht aus bestimmten Gründen so einen langfristigen Horizont haben muss, etwa eine Versicherung. Für die kann es tatsächlich attraktiv sein, sich eine derartige Rendite nach der langen Niedrigzinsphase zu sichern. Weil wir Risikoprämien über alle Laufzeiten abgreifen, haben wir in den KEPLER Renten- und Mischfonds zwar auch ein paar Positionen in den österreichischen Hundertjährigen, aber das ist nichts, worauf wir einen Schwerpunkt legen würden.
Warum eigentlich nicht?
Eichhorn: Finanzmathematisch ausgedrückt sind die Kurven bei langen Laufzeiten, und da meine ich alles, was über 30 Jahren ist, zu flach, sprich: Das Zinsänderungsrisiko wird nicht hinreichend entgolten. Das hat auch etwas mit der Nachfrage von bestimmten Investoren zu tun, die sich dort tummeln müssen, etwa die schon erwähnten Altersvorsorgeeinrichtungen.
Aber Sie ahnen, worauf ich hinaus will: Sollte die US-Notenbank die Konjunktur in den USA mit Zinserhöhungen abwürgen, dann könnten die heutigen Anleiherenditen auch mit Blick auf das Kurspotenzial wieder interessant sein.
Eichhorn: Ja, man sollte heute auf keinen Fall zu kurz positioniert sein, nur weil man meint, sich so vor Kursverlusten schützen zu müssen. Die Rentenmärkte haben schon viel von dem vorweggenommen, was die Notenbanken in diesem Jahr an Zinserhöhungen vornehmen dürften. Auch die Inflationserwartungen sind schon weitgehend eingepreist. Es kann also sein, dass der Wendepunkt an den Rentenmärkten nicht mehr so weit weg ist. Das ist auch unser Hauptszenario. Daher sind wir strategisch stärker im 5- bis 15-jährigen Bereich unterwegs. Da ist der Hebel, den die ganz langlaufenden Anleihen haben, zwar nicht so groß, aber da spielt sich mehr ab.
Wie stark schätzen Sie das Restrisiko ein, dass es mit den Anleihenmärkten noch weiter abwärts gehen könnte?
Eichhorn: Das Risiko gibt es durchaus. Es ist zwar nicht unser Szenario, aber man darf die Gefahr nicht außer Acht lassen. Dabei geht es meines Erachtens weniger darum, dass die Inflation noch weiter steigen könnte. Das ist die Befürchtung vieler Anleger, die wie das Kaninchen auf die Schlange blicken. Es könnte aber aus einer ganz anderen Richtung kommend ungemütlich werden für Anleihen. Die aktuellen Renditeanstiege basieren nur auf den veränderten Inflationserwartungen. Aber die Nominalrenditen setzen sich aus den Realrenditen plus den Inflationserwartungen zusammen. Sollten die Realrenditen deutlich steigen, und zwar auf Niveaus von vor 20 Jahren, als sie bei zwischen zwei und drei Prozent lagen, dann hätten wir noch viel negative Performance vor uns. Man kann sagen, dass die potenzielle Bombe am Rentenmarkt die Realverzinsung ist.
Sie sind also eher positiv für Anleihen gestimmt. Aber was macht Sie so sicher? Der Krieg in der Ukraine, die Lieferkettenprobleme, die Energiepreise, die politische Stabilität in Europa machen Prognosen unsicher. Die Visibilität der Inflations- und Wachstumsentwicklungen ist so niedrig wie schon lange nicht mehr.
Eichhorn: Prognosen sind immer ein Blindflug. Deshalb bin ich grundsätzlich agnostisch. Uns geht es um Risikoprämien, die wir aus möglichst vielen Quellen abschöpfen wollen. Sind die Märkte wirklich so unberechenbar? Waren sie in der Vergangenheit so viel berechenbarer? Klarheit hat man doch nur im Nachhinein beim Blick in den Rückspiegel. Ja, die Sicht ist heute trüb, aber es war nie anders. Ich habe mir Gedanken gemacht, ob man eine Lehre aus dem heutigen Renditeanstieg ziehen kann, und ich tue mir da sehr schwer. Ja, die Renten-Perma-Bären hatten zum ersten Mal nach 20 Jahren beständiger Fehlprognosen recht, aber was folgt daraus? Letztendlich bleiben zwei Sachen entscheidend für die Zukunft: Der Anlagehorizont des Anlegers muss klar sein, und dann muss ich als Vermögensverwalter fristkonform investieren. So investiere ich aus der Perspektive des Anlegers risikoarm. Risikomanagement hängt nicht von der Frage ab, wie man sich taktisch auf der Zinskurve positioniert. Eine Abweichung von der fristkonformen Veranlagung wäre die aggressivste Wette, die ich mir vorstellen kann, und das wäre kein gutes Risiko für den Anleger.
Globale Anleihen-Indizes, wie der Barclays Bloomberg Global Aggregate, haben in diesem Jahr in lokalen Währungen gerechnet über 12 Prozent verloren, dreimal so viel, wie im Katastrophenjahr 1999. Wie reagieren Ihre Kunden?
Eichhorn: Erstaunlich unaufgeregt, und bei uns herrscht schon etwas Rätselraten, warum die Fragen der Anleger nicht häufiger und emotionaler kommen. Der große Aufschrei ist ausgeblieben. Ja, Anleger melden sich, aber in Relation zu den Verlusten ist das Echo verhalten. Vielleicht ist die Beratung besser geworden in den vergangenen Jahrzehnten? Wir können uns jedenfalls zugutehalten, dass wir immer offensiv auf die Risiken von Anleihen hingewiesen haben.
Viele Anleger, gerade in 60:40 Aktien-Renten-Fonds, haben Anleihen nicht nur als Risikopuffer gesehen, sondern auch als scheinbar ewige Renditequelle, die auch dann sprudelt, wenn die Renditen stark im negativen Bereich angekommen sind.
Eichhorn: Es ist oft aus dem Blick geraten, aber das, was man bei Anleihen in der Vergangenheit an Performance vereinnahmt hat, waren Risikoprämien. Wir wurden lange verwöhnt, weil die Risiken zehn Jahre und länger lang nicht manifest wurden. Wer als Reaktion auf die fallenden Renditen die Laufzeiten stetig verlängert hat, bezahlt heute die fälligen Seminargebühren. Es werden viele Portfolios einem Lackmustest unterzogen. Aber man wird dafür bezahlt, die Füße stillzuhalten. Wenn der Anlagehorizont und die Risikobereitschaft passen, dann kann man die kurzfristige Volatilität auszuhalten.
Also ich nehme mit, dass man keine Angst vor der Duration haben muss. Wie sieht es mit Kreditrisiken aus?
Eichhorn: Die kann man eingehen, aber ich würde die Risiken derzeit nicht taktisch übergewichten. Die Verluste, die wir bei qualitativ hochwertigen Unternehmensanleihen bisher gesehen haben, gehen in erster Linie auf den allgemeinen Renditeanstieg zurück und nur zu einem geringen Teil auf die Spread-Ausweitung. Kurzfristig ist bei den Spreads noch viel Bewegung möglich, falls sich die Konjunktur weiter eintrübt. Das befürchten wir grundsätzlich zwar nicht, aber das Risiko ist da. Daher würde ich im Kreditbereich Prämien aufsammeln, wo es geht, aber nicht zu stark in die Einzeltitelrisiken gehen. Hochzinsanleihen haben auch stark korrigiert und sind damit attraktiver geworden. Die erwarteten Ausfallraten sind nur leicht gestiegen. Chancen sehen wir aber auch bei kleinvolumigen Anleihen von Emittenten, bei denen wir das Risiko einschätzen können. Liquidität ist heute ein kostbares Gut, und wenn man dabei zu Einschränkungen bereit ist, wird das Risiko in manchen Segmenten noch immer ordentlich entlohnt.
In diesem Jahr sind Aktien und Anleihen gleichermaßen wie Steine gefallen. Zuvor sind beide Asset Klassen jahrelang parallel gestiegen. Kommt es irgendwann einmal wieder zu dem Punkt, dass man mit Anleihen Aktienrisiken diversifizieren kann?
Eichhorn: Potenziell schon. Natürlich ist es unangenehm, weil Anleihen Aktien gerade nicht diversifizieren, und es dann auch noch mit beiden runtergeht. Wobei ich das etwas einschränken würde: Das Diversifikationspotenzial von Anleihen wird auch heute sichtbar, wenn es bei Aktien zu besonders kräftigen Rückgängen kommt. Die Rentenmärkte sind in den vergangenen Jahren zu einem guten Teil von den Notenbanken nach oben getrieben worden. Wenn jahrelang nach oben getanzt wird, dann wird es irgendwann in die Gegenrichtung gehen. Aber das macht das Argument „Aktien statt Anleihen“ nicht richtig. Das Potenzial für Diversifikation steigt mit dem wachsenden Abstand zur Nulllinie und zu den negativen Zinsen. Ich würde der Versuchung zwar widerstehen und sagen, dass Anleihen jetzt besonders attraktiv geworden sind, nur weil sich das Renditeniveau geändert hat. Aber Anleihen waren nie so tot, wie es viele geunkt haben.
