2020: Ein einschneidender Wendepunkt? (Teil 3: Globale Bewertungsunterschiede bei Aktien und der Einfluss passiven Investierens)
Nachdem wir in den letzten beiden Artikeln unserer Serie „2020: Ein einschneidender Wendepunkt?“ Zinsen, Inflation und die dramatische Outperformance einer Handvoll von Technologiewerten betrachtet haben, wollen wir nun noch einmal den Versuch wagen, das große Ganze zu beleuchten. Außerdem hinterfragen wir, welche besondere Rolle dem passiven Investieren, bspw. durch ETFs, zukommt.
Nullzinspolitik treibt Kurse der Aktien
Das Bild, das sich den Anlegern zu Beginn des neuen Jahrzehnts bietet, könnte trister kaum sein: Nach einer nunmehr 11 Jahre währenden Rally an den globalen Kapitalmärkten erscheinen die meisten Wertpapiere als massiv überbewertet: Anleihen hoher Qualität versprechen vielerorts nurmehr negative Renditen und die Bewertung von Firmen mit soliden Geschäftsmodellen und starken Bilanzen hat schwindelerregende Höhen erreicht: Nestlé notiert beim 35-fachen Jahresgewinn, Lindt & Sprüngli gar beim 40-fachen. Erstklassige Wachstumswerte erreichen noch schwindelerregendere Werte: Amazon oder Netflix liegen beim 90-fachen Jahresgewinn. Derart luftige Bewertungen lassen keinerlei Spielraum für negative Überraschungen in Bezug auf die Konjunktur, das Gewinnwachstum oder eben die Entwicklung der Zinsen.
Bewertungen von Aktien scheinen verrückt, sind aber trotzdem rational
Die absoluten Bewertungen der genannten Aktien mögen verrückt erscheinen. Aber sie haben eben einen rationalen Kern: Übersetzt man die aktuelle Rendite 30-jähriger Bundesanleihen von 0,07% in eine Art Kurs/Gewinn-Verhältnis, dann ergibt sich ein wahrhaft atemberaubender Wert von 1.428; die Anleihe notiert beim über tausendfachen des laufenden Ertrages. Dieser Vergleich ist natürlich schief, denn im Falle der Anleihe kommt es im Gegensatz zur Aktie nach 30 Jahren automatisch zur Rückzahlung des Kapitals. Trotzdem zeigt sich deutlich, welcher Logik das Phänomen quasi emotionsloser Übertreibung an den Aktienmärkten folgt: Zwar sind die Bewertungen des US-Aktienmarktes heute sogar höher als auf dem Höhepunkt der Dot-Com Blase, aber sie werden nicht getrieben durch irrationalen Überschwang und naive Gier, sondern vor allem durch den bloßen Mangel an attraktiven Anlagealternativen.
Was bei Aktien zählt, sind allein Qualität, Wachstum und Größe
Interessanterweise sind aber nicht alle Aktien gleichermaßen stark betroffen. Im Grunde sind es nur zwei Bereiche: Qualitätstitel mit stabilen Geschäftsmodellen und Wachstumstitel, insbesondere Technologiewerte, wie die im letzten Artikel diskutierten FAANG-Aktien. Die Bewertungen zyklischer Unternehmen oder jene von Aktien aus Schwellenländern sind weit zurückgeblieben und auch die Bewertungen von Nebenwerten im Allgemeinen sind relativ gesehen historisch eher günstig. Über den Grund dieser Divergenz kann nur spekuliert werden, aber es scheint sich um das Zusammenspiel von mindestens drei Faktoren zu handeln: Die lockere Geldpolitik der Zentralbanken, der unaufhaltsame Aufstieg passiven Investierens und das sich verbreitende Narrativ vom digitalen Erfolgsmodell der FAANG. Gemeinsam scheinen diese Effekte eine Art selbstbestätigender Prophezeiung geschaffen zu haben, die das Auseinanderdriften der Bewertungen antreibt.
Machtvolles Narrativ trifft auf Nullzinsen und blinde Nachfrage
Die erste Zutat für die selbstbestätigende Prophezeiung ist ein machtvolles, plausibles Narrativ. Für die FAANG-Aktien und andere digitale Champions lautet es: Mittels skalierbarer, weil digitaler Geschäftsmodelle können Unternehmen heute zu wahrhaft globalen Marktführern aufsteigen und stabile, hochprofitable Quasi-Monopole errichten. Die Beispiele für dieses Narrativ sind allseits bekannt: Die Beschreibung passt nicht nur die bereits wirtschaftlich höchst erfolgreichen Börsenstars Amazon, Google und Microsoft, sondern auch auf bislang wenig profitable Hoffnungsträger wie Netflix, Uber oder Spotify. Im Falle der stabilen Qualitätstitel könnte man das Narrativ hingegen folgendermaßen formulieren: Unternehmen mit bewährten, effizienten Geschäftsmodellen, starken Marken und hoher Kundenloyalität bieten stabile, inflationsgeschützte Dividenden und somit ein anleihenähnliches Risikoprofil. Dieses Narrativ trifft auf Unternehmen wie Nestlé, Procter & Gamble oder Johnson & Johnson zu.
Eigenartige Logik einer zinslosen Welt
In einer Welt mit positiven Zinsen sind beide Typen von Unternehmen selbstverständlich attraktive Investitionen. Aber erst in einer Welt ohne nennenswerte Zinsen entwickeln sie eine geradezu unwiderstehliche Attraktivität und können ihre Bewertungen förmlich von der Schwerkraft entkoppeln. Im Falle der digitalen Wachstumsunternehmen lautet die Logik: In einer stagnierenden Welt ohne positiven Zins ist Kapital kostenlos und Wachstum gleichzeitig unendlich wertvoll. Ein erfolgreiches, auf aggressives Wachstum ausgelegtes Geschäftsmodell ist in einem solchen Umfeld unermesslich wertvoll, selbst wenn es für sein Wachstum enorme Mengen von Kapital benötigt. Der spektakuläre Erfolg von Amazon ist das Paradebeispiel für die Wirksamkeit dieser Logik. Anleger sollten sich allerdings hüten, ihr allzu blind zu folgen, denn während der langfristige geschäftliche Erfolg im Falle von Amazon heute schon als praktisch gesichert angesehen werden könnte, muss sich dieser im Falle von Uber oder Tesla erst noch bestätigen. Das Beispiel WeWork schließlich zeigt überdeutlich, dass selbst in einer von Nullzinsen geprägten Welt nicht jedes aggressive, kapitalintensive Wachstumsmodell automatisch zum Erfolg führt.
Dividendenaktien als Super-Anleihen?
Im Falle von stabilen Qualitätstiteln ist der Einfluss von Nullzinsen noch unmittelbarer, denn ein imaginäres Unternehmen mit einer vollkommen stabilen Dividende wäre ja aus Anlegersicht nicht von einer unendlich lang laufenden risikolosen Anleihe zu unterscheiden. Wenn Zins und Dividende der Höhe nach identisch und gleichermaßen sicher sind, dann sollten beide auch denselben Wert haben, denn beide liefern ja exakt den selben Zahlungsstrom. Dies ist die Logik hinter dem massiven Anstieg stabiler Qualitätstitel: Sie werden heute von Anlegern zunehmend mit Anleihen verglichen und die Marketingabteilungen der Investmentindustrie preisen die Dividende etwas holprig als den „neuen Zins“. Anleger, die dieser Logik folgen wollen, sollten zwei Dinge bedenken: Anders als tatsächlich festgeschriebene Zinsen hängen Dividenden vom Gewinn des zugrundeliegenden Unternehmens ab und zweitens finden sich in der Wirtschaftsgeschichte praktisch keine Beispiele für tatsächlich stabile, für Wettbewerber unangreifbare, Geschäftsmodelle. Risikolose Rentenpapiere lassen sich also im Portfolio nicht 1:1 durch Qualitätstitel ersetzen. Nicht nur im Falle eines Zinsanstiegs, sondern auch im Falle eines Konjunktureinbruchs würden selbst solide Titel wie Nestlé oder Johnson & Johnson – beide aktuell zum rund 30-fachen Jahresgewinn bewertet – wahrscheinlich massiv unter Druck kommen.
Passive Investoren als Treibsatz der Entkopplung?
Wir haben nun die ersten beiden Triebfedern der Hausse in Qualitäts- und Wachstumstiteln besprochen: Niedrigzinsen sorgen einerseits für billiges Kapital und andererseits für eine hohe relative Attraktivität von Unternehmen mit dynamisch wachsenden oder besonders stabilen Gewinnen. Gleichzeitig sorgen die plausiblen, eingängigen Narrative dafür, dass sich die Bewertungen weit von historischen Durchschnitten entfernen können. Doch es ist ein dritter Faktor, der mindestens ebenso relevant für diese Entkopplung ist: Die rasante Zunahme passiver Investmentstrategien. Die niedrigen Zinsen und die plausiblen Narrative können als der eigentliche Grund für die Entkopplung der Bewertungen von plausiblen oder normalen Niveaus gesehen werden. Aber erst durch die blinde Nachfrage passiver Investoren konnte die Entkopplung ein so starkes, anhaltendes Momentum und ein so erstaunliches Ausmaß erreichen.
Triumph der Trittbrettfahrer
Auf den ersten Blick mag es unplausibel erscheinen, dass passive Investoren für Überbewertungen verantwortlich sein könnten, denn ein passiver Investor kauft ja typischerweise den gesamten Index. Das bedeutet, er investiert in alle im Index enthaltenen Aktien gewichtet mit dem Gewichtungsschema des Index, typischerweise Marktkapitalisierung, bzw. tatsächlich am Markt gehandelte Marktkapitalisierung (Free Float). Damit stellt passives Investieren eine effiziente Trittbrettfahrer-Strategie dar: Indem der passive Investor einfach alle im Index gehaltenen Aktien und damit also den gesamten Aktienmarkt kauft, spart er einerseits Kosten für Research oder aktives Management, stellt aber gleichzeitig sicher, dass sein Portfolio vor Kosten die Performance des durchschnittlichen Anlegers aufweisen wird. Denn ein entsprechend konstruierter Index bildet ja nun einmal exakt die durchschnittliche mit ihrem jeweiligen Marktwert gewichtete Performance aller Aktien ab. Für jeden Anleger der den Index schlägt, muss es also einen oder mehrere Anleger geben, die schlechter als der Index performen. Da passives Investieren typischerweise billiger ist als aktives Investieren, kommt es zu einem fast schon absurden Resultat: Nach Kosten schlägt der passive Investor garantiert den durchschnittlichen aktive Anleger. Der Trittbrettfahrer gewinnt mit Sicherheit! Genau diese unumstößliche Logik hat den Siegeszug passiven Investierens in den letzten 50 Jahren angetrieben. Aber wie jede Trittbrettfahrerstrategie hat auch passives Investieren erhebliche Schattenseiten und ist eben in der Lage, die Effizienz der Kapitalmärkte zu stören.
Niemand kauft das wahre Marktportfolio
Die Fans und Anbieter passiver Strategien verweisen neben der unbestreitbaren Kosteneffizienz gerne auch auf die angebliche solide theoretische Fundierung passiver Anlagestrategien und präsentieren verschiedene Nobelpreisträger und deren Erkenntnisse als machtvolle Bürgen für die Effizienz passiven Investierens. Tatsächlich sind viele dieser Argumente mehr als löchrig und wir werden uns in einem gesonderten Artikel mit diesem Thema auseinandersetzen. Vor allem aber sind sie irreführend, weil sie sich nicht auf einen beliebigen Index beziehen, sondern auf das sogenannte Marktportfolio. Dieses Marktportfolio bildet das investierte Gesamtvermögen aller Anleger am Kapitalmarkt ab und entspricht somit auch in seiner Zusammensetzung der Investition des durchschnittlichen Anlegers. Die passiven Anleger in der Realität aber kaufen kein wahres Marktportfolio, sondern sie investieren in einzelne ETFs, Indexfonds oder sonstige Portfolios, die einen bestimmten Index abbilden: DAX, S&P 500, MSCI World, etc. Hierdurch profitieren die passiven Anleger sehr effizient vom Trittbrettfahren, denn der durchschnittliche in den 30 DAX Werten investierte Anleger wird den DAX weder vor und erst recht nicht nach Kosten schlagen. Gleichzeitig aber können passive Anleger durch ihr Handeln die relativen Bewertungen sowohl einzelner Aktien als auch ganzer Märkte aus der Bahn werfen, denn sie erzeugen blinde – also nicht informationsgesteuerte – Nachfrage. Denn welcher Anleger kauft denn eine Coca-Cola Aktie sogar noch zum 30-fachen Jahresgewinn? Einerseits Überzeugungstäter, nämlich aktive Anleger, die annehmen, der Gewinn des Unternehmens werde weiter stark wachsen? Aber eben auch alle passiven Investoren die das Indexgewicht von Coca-Cola einfach blind in ihren Portfolios abbilden.
Ein gefährliches Perpetuum Mobile
Das enorme Wachstum passiver Anlagestrategien ist in zwei Dimensionen ungleich verteilt: Einerseits haben ETFs und Indexfonds ihren Siegeszug zuerst in den USA begonnen. Andererseits hat sich das Wachstum auf den Bereich der Indizes für Standardwerte aus entwickelten Volkswirtschaften konzentriert: Die populärsten ETFs investieren beispielsweise in Indizes wie den S&P 500 (amerikanische Standardwerte), MSCI World (globale Standardwerte) oder Eurostoxx 50 (Standardwerte aus der Eurozone). Nebenwerte oder Aktien aus Emerging Markets sind in diesen Indizes nicht enthalten. Solange nun diese Indizes stark performen, erhöht dies einerseits ihr relatives Gewicht am tatsächlichen Gesamtmarkt, aber andererseits ihre tatsächliche fundamentale Bewertung. Außerdem aber erzeugt es automatisch weitere zusätzliche relative Nachfrage von passiven Investoren: Steigen amerikanische Standardwerte gemessen am S&P 500 relativ zu allen anderen Aktien so erzeugt dies sowohl weitere relative Nachfrage von Investoren in breiter angelegten US-Aktienindizes wie dem Russel 1000, als auch zusätzliche relative Nachfrage relativ zu europäischen Aktien seitens global anlegender Investoren im MSCI World. Eine Art Perpetuum Mobile entsteht: Höhere Bewertung erzeugt höhere blinde Nachfrage und wiederum höhere Bewertung.
Emerging Markets: Wachstum zum Schnäppchenpreis?
Durch diesen Effekt, lassen sich viele Phänomene erklären: Nebenwerte in Emerging Markets blicken auf eine magere Performance von rund 4% p.a. in den letzten 10 Jahren zurück; amerikanische Standardwerte hingegen liegen bei 14% p.a.. Emerging Markets Nebenwerte handeln beim 11-fachen ihrer erwarteten Gewinne und beim 1,5-fachen ihres Buchwertes. US-Standardwerte beim 19-fachen Gewinn, respektive beim 3,7-fachen Buchwert. Hat hier blinde Nachfrage massive Verzerrungen geschaffen und wenn ja, wird sich dieser Prozess einfach weiter fortsetzen? Was würde passieren, wenn er sich infolge von einer Baisse am Aktienmarkt umkehren sollte?
Wir glauben: Die Wahrscheinlichkeit dafür, dass US Aktien im allgemeinen und US Technologiewerte im besonderen auch in den nächsten Jahren alle anderen Segmente des weltweiten Aktienmarktes outperformen ist gering. Auch stabile Qualitätstitel sind mittlerweile auf einem beängstigenden Niveau. Anleger sind daher gut beraten, ihr Portfolio von Klumpenrisiken in diesen Bereichen zu befreien und breiter aufzustellen. Gerade günstig bewertete Emerging Markets können hier einen wertvollen Beitrag liefern.
