Im zweiten Teil unserer Reihe Envestor Hall of Fame widmen wir uns Harry Markowitz, dem Vater der modernen Portfoliotheorie. Er hat den Grundstein für die wissenschaftliche Herleitung von Anlagegrundsätzen gelegt. Auch wenn seine Ideen seitdem weiterentwickelt wurden, so prägt sein Werk noch immer die Regeln, nach denen Portfolios konstruiert werden. Eine Würdigung.
Diversifikation: Harry Markowitz und die optimale Risikostreuung
Im Jahre 1952 erschien im Journal of Finance ein 14 Seiten langer Artikel mit dem minimalistischen Titel „Portfolio Selection“ – Portfolio-Auswahl.[1] Der Verfasser war Harry M. Markowitz, ein gerade 25-jähriger Doktorand. Sein Artikel widmete sich den mathematischen Aspekten des Zusammenstellens einzelner Wertpapiere zu Portfolios. Kaum einem der damaligen Leser dürfte bewusst gewesen sein, dass dieser Artikel einen Meilenstein in der Geschichte des wissenschaftlichen Denkens darstellte. Er veränderte die Theorie und Praxis des Anlagemanagements für immer. Es sollte aber noch Jahre dauern, bis die Portfoliotheorie ihren unaufhaltsamen Siegeszug durch die Finanzwelt antreten würde.
Markowitz behandelte in seinem Artikel eine neue Methode zur Beschreibung und Analyse des Risikos von Investitionen und Geldanlagen. Dabei beschäftigte er sich ungewöhnlicherweise nicht mit der Frage der Auswahl einzelner Anlageobjekte, sondern mit den mathematischen Gesetzmäßigkeiten des Zusammenstellens von einzelnen Investitionen zu Portfolios.
Genau dieser Ansatz war bahnbrechend. Zwar hatten die Menschen seit langem erkannt, dass die Streuung von Risiken bei der Geldanlage funktioniert, doch bislang hatte niemand die dahinter liegenden Gesetzmäßigkeiten entschlüsselt. Die gängige Praxis bestand darin, naiv zu diversifizieren, also das Vermögen weitgehend planlos zu streuen. Erst durch Markowitz wurde aus einer naiven Diversifikation eine intelligente Diversifikation. Er entwickelte sowohl eine Methodik zur Quantifizierung von Risiken als auch einen Algorithmus zur Berechnung risikoeffizienter Portfolios. Diese Portfolios weisen für einen gegebenen Ertrag ein minimales Risiko auf und sind daher anderen Portfolios vorzuziehen.
Markowitz hatte erstmals ein wissenschaftlich fundiertes Verfahren geschaffen, um individuelle, optimale Anlage-Portfolios für institutionelle wie private Anleger zusammenzustellen. Seine Erkenntnisse bilden bis heute unverändert das Fundament der modernen Kapitalmarkttheorie und der quantitativen Analyse. Außerdem schuf er die intellektuelle Grundlage für den Siegeszug von Investmentfonds und ETFs. Im Jahre 1990 wurde ihm gemeinsam mit seinem Schüler William Sharpe sowie Merton Miller der Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften verliehen.
Die wichtigsten Erkenntnisse der Portfoliotheorie auf einen Blick:
- Das Risiko eines Portfolios aus Anlagen ist immer kleiner – maximal gleich – dem entsprechend gewichteten durchschnittlichen Risiko der einzelnen Anlagen. Diese Gesetzmäßigkeit ergibt sich dadurch, dass die Schwankungen der einzelnen Anlagen in aller Regel nicht vollkommen gleichförmig verlaufen und daher dazu tendieren, einander aufzuheben.
- Die undiversifizierte Anlage in einzelnen Wertpapieren, Anlageklassen oder Ländern ist daher praktisch immer unsinnig, denn in aller Regel kann ein Portfolio erstellt werden, das bei gleichem Ertrag ein geringeres Risiko aufweist als die undiversifizierte Anlage.
- Je weniger ausgeprägt der Gleichlauf – also die Korrelation – zwischen den Erträgen einzelner Anlagen ist, desto größer ist das Potential der Diversifikation. Anleger sollten deshalb bemüht sein, Anlagen mit möglichst geringem Gleichlauf zu finden, um ihr Risiko wirklich effektiv zu senken.
- Das Sprichwort „Erst die Dosis macht das Gift“ gilt auch bei der Anlageentscheidung: Durch die Beimischung von für sich allein genommen riskanten Anlagen kann man das Gesamtrisiko eines Portfolios senken. Voraussetzung ist ein hinreichend geringer Gleichlauf .
- Naive Diversifikation – also planloses Streuen – ist zwar besser als gar keine Diversifikation, doch nur gezielte Diversifikation, die das genaue Ausmaß des Gleichlaufes zwischen einzelnen Anlagen berücksichtigt, kann zu wirklich optimalen Anlageentscheidungen führen.
Nach verhaltenem Start revolutionierte die Portfoliotheorie die Anlagepraxis
Die trotz dieser revolutionären Einsichten zunächst mangelnde Aufmerksamkeit für Markowitz´ Arbeit hatte vor allem zwei Gründe: Zum einen herrschte in der Finanzwirtschaft damals ein Mangel an profunden mathematischen Kenntnissen, der ein Verständnis der Portfoliotheorie vielfach verhinderte. Außerdem war die von Markowitz entwickelte Methode zum Berechnen optimaler Portfolios derart aufwendig, dass ihre praktische Anwendung angesichts der damals verfügbaren Computer utopisch erscheinen musste. Niemand ahnte, dass Rechenleistung bald preiswert genug werden würde, um den Einsatz der Portfoliotheorie sogar in der privaten Anlageberatung zu ermöglichen.
So blieb ihre Wirkung zunächst allein auf die Wissenschaft beschränkt. Mitte der 70er Jahre begann die Portfoliotheorie ihren Siegeszug in der Praxis, wobei sie zunächst von institutionellen Anlegern eingesetzt wurde. Erst die Verleihung des Nobelpreises verhalf der Portfoliotheorie zum endgültigen Durchbruch. Heute ist sie aus der privaten und institutionellen Anlageberatung nicht mehr wegzudenken. In der Einleitung zu einer 1959 erschienenen Monographie verdichtete Markowitz seine Erkenntnisse auf einen zeitlosen Rat an Anleger:
„Ein gutes Portfolio ist mehr als eine lange Liste von guten Aktien und Anleihen. Es ist eine ausbalancierte Einheit, die dem Anleger Chancen und Absicherung unter einer Vielzahl von möglichen Umständen bietet. Anleger sollten daher auf ein integriertes Portfolio hinarbeiten, dass genau ihren Anforderungen entspricht.“
[1] Markowitz, H.M. (1952): Portfolio Selection, Journal of Finance, 7, Nr. 1, S. 77-91
