Am 21. Oktober stieg die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen erstmals seit 2002 über 5%. Deutsche Bundesanleihen waren in den vergangenen Wochen dagegen gefragt, aber die Renditen der Staatsanleihen vieler Euroländer verharren auf hohen Niveaus. Wir analysieren, ob Europa in der Schuldenfalle steckt und was das für Anleger bedeutet.
Sozialstaat auf Kredit
Frankreich konnte sich seine Schulden jahrzehntelang leisten, weil die Märkte dafür nur niedrige Zinsen verlangten. Französische Anleihen rentierten nur wenig höher als deutsche, das Land galt als zu groß, um zu scheitern. So stieg die Schuldenquote von rund 60% der Wirtschaftsleistung beim Start des Euro auf heute etwa 120%, ohne dass eine Regierung gegensteuern musste.
Finanziert wurde damit vor allem ein außergewöhnlich teurer Sozialstaat. Frankreichs Staat gibt 57,3% der Wirtschaftsleistung aus, der deutsche 50,1%. Besonders schwer wiegen die Renten: Franzosen verlassen den Arbeitsmarkt im Schnitt mit 62 Jahren, im OECD-Schnitt mit 64. Ruheständler verfügen über 94% des Durchschnittseinkommens, im OECD-Mittel sind es 87%.
Gegensteuern müsste die Politik, doch dafür fehlt der Rückhalt. In einer Umfrage vom September hielten 85% der Franzosen den Abbau der Staatsschulden für dringend, nur 7% wollten dafür bei den Renten sparen. Der Regierung fehlt zudem eine eigene Mehrheit im Parlament, entsprechend zaghaft fällt der Haushaltsentwurf für 2027 aus. Das Defizit soll nur von 5,4% auf 5,0% der Wirtschaftsleistung sinken. Solange die Zinsen niedrig waren, kostete dieses Patt wenig.
Teurer als Griechenland
Frankreich zahlt inzwischen mehr als jedes frühere Krisenland der Eurozone. Am 23. Oktober rentierten zehnjährige französische Anleihen mit 5,07%, italienische mit 4,61%, griechische mit 4,41%, spanische mit 4,06% und portugiesische mit 3,92%. Die Länder, die in der Eurokrise als PIIGS verspottet wurden, haben ihre Haushalte weitgehend in Ordnung gebracht. Für Frankreich kursiert dagegen ein neues Kürzel, ausgerechnet im eigenen Land geprägt: FROGS, „French Oversized Government and Social Security“.
Für Anleihegläubiger zählt weniger, wie hoch ein Staat verschuldet ist, als wohin seine Schulden laufen. Griechenland steht mit 145,4% der Wirtschaftsleistung weit tiefer in der Kreide als Frankreich mit 115,7%, erzielte 2025 aber einen Haushaltsüberschuss von 2,0%. Frankreich kam auf ein Defizit von 5,1%, mehr als jedes frühere Krisenland. Selbst ohne Zinsen gerechnet gab Paris 2,9% der Wirtschaftsleistung mehr aus, als es einnahm, und leiht sich damit Geld für laufende Ausgaben. Nach den Haushaltsplänen der Regierung soll die Schuldenquote 2027 auf 121,7% steigen. Wie könnte der Weg aus der Schuldenfalle aussehen?
Entschuldung per Inflation
Inflation ist für hoch verschuldete Staaten die bequemste Form der Entschuldung, weil kein Parlament sie beschließen muss. Steigen Preise und Löhne, wächst die Wirtschaftsleistung in Euro gerechnet schneller, während die Schulden zum alten Nennwert stehen bleiben. Aber das funktioniert nicht überall.
Deutschland ist das Lehrbuchbeispiel. Auf seine gesamten Schulden zahlte der deutsche Staat 2025 im Schnitt nur 1,8% Zinsen, insgesamt 1,1% der Wirtschaftsleistung. Die Inflation nahm ihm im selben Jahr rechnerisch eine Schuldenlast von 1,8% der Wirtschaftsleistung ab, also deutlich mehr, als die Zinsen kosteten. Real zahlt der deutsche Staat für seine Schulden damit immer noch nichts.
Frankreich zahlte im Schnitt 2,0% Zinsen und damit kaum mehr, bekam von der Inflation aber weit weniger Hilfe, weil die Preise 2025 nur um 1,2% zulegten. Rechnet man das reale Wachstum hinzu, sank die deutsche Schuldenquote durch dieses Zusammenspiel um 0,9 Punkte, die französische gar nicht.
Bei neuen Schulden ist der Abstand noch größer. Am 23. Oktober rentierten zehnjährige deutsche Bundesanleihen mit 3,34% und lagen damit praktisch auf Höhe der deutschen Inflationsrate von 3,3%. Italien zahlte bei einer Inflationsrate von 4,2% real 0,4 Prozentpunkte, Frankreich bei 3,4% Inflation real 1,7 Punkte, rund das Vierfache.
Zinsschock auf Raten
Dass Frankreichs Zinslast noch nicht explodiert ist, verdankt das Land den Jahren des billigen Geldes. Die Altschulden laufen im Schnitt noch 8,5 Jahre, doch jede fällige Anleihe wird zu heutigen Konditionen ersetzt. So frisst sich der Marktzins Jahr für Jahr tiefer in den Haushalt: Die Regierung rechnet für 2027 mit Zinskosten von 91,2 Milliarden Euro, 12 Milliarden mehr als in diesem Jahr. Müsste Frankreich seine gesamten Schulden zur heutigen Rendite zehnjähriger Anleihen refinanzieren, stiegen die Zinskosten auf rund 175 Milliarden Euro im Jahr, fast doppelt so viel wie für 2027 geplant. Das wären gut 11% aller Staatseinnahmen.
Im April 2027 wird Frankreich einen neuen Präsidenten wählen. Marine Le Pen vom Rassemblement National verspricht Einsparungen von 140 Milliarden Euro bis 2032, will aber am Rentenalter von 62 Jahren festhalten. Mit der Europäischen Zentralbank (EZB) möchte sie über niedrigere Finanzierungskosten sprechen, sobald Frankreich seine Finanzen wieder im Griff hat. Ob sich Einsparungen dieser Größenordnung ohne Rentenreform erreichen lassen, bezweifeln die Ökonomen der Denkfabrik Bruegel. Ein Wahlsieg der europakritischen und moskaunahen Partei könnte die Renditen französischer Anleihen weiter nach oben treiben.
Muss Deutschland für Frankreich zahlen?
Nach den EU-Verträgen nicht, jedes Euroland haftet allein für seine Schulden. Für den Notfall hat die EZB 2022 aber das Transmission Protection Instrument (TPI) geschaffen. Damit darf sie unbegrenzt Anleihen eines Landes kaufen, dessen Zinsen stärker steigen, als es seine wirtschaftlichen Daten rechtfertigen. Länder mit hausgemachten Problemen sollen davon eigentlich nicht profitieren, und gegen Frankreich läuft wegen seines Defizits bereits ein Verfahren der EU.
In der Praxis hat Europa solche Regeln in jeder Krise gedehnt. 2010 kaufte die EZB griechische Anleihen, obwohl die Verträge eine Rettung ausschließen, 2012 versprach Mario Draghi, alles Nötige zu tun, 2020 nahm die EU erstmals gemeinsame Schulden auf. Frankreich ist zu groß, um es fallen zu lassen: Als zweitgrößte Volkswirtschaft und größter Schuldner der Eurozone würde es Italien mitreißen. Deutschland würde also zahlen, über die Bundesbank, den Rettungsfonds ESM, für den es mit bis zu 190 Milliarden Euro haftet, oder neue Gemeinschaftsschulden. Leisten kann es sich das, denn mit 62,8% der Wirtschaftsleistung ist es kaum mehr als halb so hoch verschuldet wie Frankreich.
Wie eine solche Rettung Anleger in Bundesanleihen trifft, zeigt die letzte Eurokrise. 2012 waren Bundesanleihen als sicherer Hafen gefragt, ihre Renditen fielen auf damalige Rekordtiefs. Danach hielt die EZB ihre Zinsen über Jahre bei null und darunter und kaufte in großem Stil Staatsanleihen, was auch hoch verschuldeten Euroländern die Finanzierung erleichterte. Zehnjährige Bundesanleihen rentierten zeitweise negativ. Die Entschuldung per Inflation, von der der deutsche Staat profitiert, bezahlten die Anleger: Sie verloren nach Abzug der Inflation Jahr für Jahr Geld. Eine französische Krise dürfte Anlegern in Bundesanleihen deshalb zunächst Kursgewinne bringen, die Rechnung zahlen sie indes später mit Renditen unterhalb der Inflationsrate.
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Wenn Aktienanleger in Panik geraten, suchen sie Sicherheit bei den solidesten Schuldnern. Am 22. Oktober verlor die Nasdaq fast 3%, nachdem Zweifel an der Schuldenfinanzierung des KI-Ausbaus erneut Technologiewerte getroffen hatten. Am selben Tag fiel die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen erstmals seit einem Monat unter 5%. Bundesanleihen legten seit Anfang Oktober ebenfalls zu: Ihre Rendite sank von fast 3,7%, dem höchsten Stand seit 2009, auf gut 3,3% am 23. Oktober. Eine zehnjährige Bundesanleihe brachte Anlegern damit einen Kursgewinn von rund 2,5%.
Französische Staatsanleihen boten diesen Schutz nicht. Wer Bundesanleihen hält, hat von Frankreichs Krise bislang sogar profitiert, denn Anleger schichteten aus französischen in deutsche Anleihen um. Am 22. Oktober verbuchte der europäische Aktienindex STOXX 600 zudem den stärksten Tagesverlust seit drei Wochen, angeführt von Bankaktien. Französische Anleihen verhielten sich damit wie eine Risikoanlage: Sie verloren gemeinsam mit den Aktien, statt deren Verluste abzufedern.
Fazit: Bundesanleihen statt Euro-Anleihen-ETFs
Wir haben Staatsanleihen in unseren Mandaten zuletzt als Beimischung aufgenommen, nachdem wir sie jahrelang kaum gehalten hatten. Erst sprachen die Null- und Negativzinsen dagegen, dann die steigenden Renditen, vor denen wir gewarnt hatten. Mit Renditen von über 3% für Bundesanleihen und über 5% für US-Staatsanleihen sind Staatsanleihen wieder attraktiv: Sie werfen laufenden Ertrag ab und sichern das Depot gegen ein mögliches Platzen der KI-Blase ab. Bundesanleihen sind damit auch eine Krisenversicherung: Die Prämie könnten Anleger langfristig mit Renditen unterhalb oder nahe der Inflation zahlen, wie nach der Eurokrise.
Für die Schutzwirkung zählt die Laufzeit. Fällt die Rendite um einen Prozentpunkt, gewinnt eine zehnjährige Anleihe rund 8% an Wert, eine zweijährige knapp 2%. Mindestens so viel Gewicht hat die Wahl des Schuldners, denn Frankreich ist mit 3,46 Billionen Euro der größte Schuldner der Eurozone und wiegt in breiten Euro-Staatsanleihen-ETFs entsprechend schwer. Wer sich absichern will, greift deshalb gezielt zu Bundesanleihen oder zu US-Staatsanleihen mit Währungsabsicherung.
Die neue Beimischung ändert nichts daran, dass Katastrophenanleihen, sogenannte Cat Bonds, ein fester Baustein unserer Portfolios bleiben. Sie zahlen eine Prämie für ein Risiko, das mit KI-Investitionen, Kreditmärkten und französischer Haushaltspolitik nichts zu tun hat, denn ihre Rückzahlung hängt davon ab, ob eine vorab definierte Naturkatastrophe wie ein Hurrikan oder ein Erdbeben eintritt. Ihre Kurse laufen nahezu unabhängig von Aktien, Kredit- und Zinsrisiken spielen kaum eine Rolle. Im Portfolio bilden erstklassige Staatsanleihen und Cash damit den Sockel, der in der Krise stabilisiert, Katastrophenanleihen liefern Ertrag, der dem Konjunkturzyklus kaum folgt.
Französische Staatsanleihen bieten zwar mehr Rendite als deutsche, bis zur Präsidentschaftswahl sind sie aber eine Wette auf die Reformfähigkeit von Paris und keine Versicherung.
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