Risikoprämien gelten als verlässliche Renditequelle, aber nicht jedes Risiko bringt zwingend eine Prämie. Unsere envestor-Beratungsportfolios bringen viele robuste Risikoquellen zusammen. Worauf es ankommt und warum Versicherungen wie Cash unverzichtbar bleiben.*
Rendite, Rendite, Rendite und davon bitte viel und ohne Risiko. In der Geldanlage kursiert seit ein paar Jahren folgende Vorstellung: Aktien zahlen Prämien für Anleger, die das Risiko tragen – verlässlich, quasi als Belohnung fürs Dabeisein. Wer einen ETF auf den MSCI World kauft, kann nichts falsch machen. Anleihen, so die Erzählung weiter, bringen zwar weniger als Aktien, aber sie sichern gegen Aktienrisiken ab und werfen auch mehr ab als Tagesgeld. Die Erzählung spiegelt teilweise die Performance des Aktienmarkts der vergangenen Jahre wider, beruht bei Anleihen auf einem Riesenmissverständnis und unterschätzt die Bedeutung von Cash bzw. Geldmarkt. Aber der Reihe nach.
Wofür „der Markt“ Anleger entschädigt
Der Schlüssel zum Verständnis der Welt der Kapitalanlage ist das Konzept der Risikoprämie. Ihm liegt eine einfache Einsicht zugrunde: Ein zusätzlicher Euro ist nicht immer gleich viel wert. In guten Zeiten ist er verzichtbar, in der Krise Gold wert. Daraus folgt alles Weitere. Ein Investment, das genau dann einbricht, wenn man das Geld am dringendsten braucht, ist unangenehm; wer es hält, verlangt eine Entschädigung. Diese Entschädigung ist die Risikoprämie. Ein Vermögenswert, der umgekehrt in der Krise zahlt, wirkt wie eine Versicherung und kann sogar eine negative Prämie tragen: Für den Schutz zahlt man, wie bei jeder Versicherung, einen Preis.
Wer Risikoprämien so definiert, räumt mit einem weit verbreiteten Irrtum auf. Schwankung allein wird nicht vergütet. Entscheidend ist vielmehr, wann ein Vermögenswert schwankt. Wer viele unabhängige Investments tätigt, streut das Einzelrisiko praktisch kostenlos weg – deshalb gilt Diversifikation als der einzige „Free Lunch“ der Geldanlage. Vergütet wird allein das Risiko, das in schlechten Zeiten beißt.
Echt oder nur ein schönes Rückspiegelbild
Doch es lauert eine Falle. Mit genug Rechenkraft findet man in den Kursreihen der Vergangenheit immer Muster, die rückblickend „funktioniert“ hätten. In der Finanzwissenschaft wurden über die Jahre Hunderte vermeintliche Renditequellen entdeckt. Dauerhaft robust sind die wenigsten davon. Werden aus den Papier-Trades der Wissenschaft reale Investmentstrategien, verlieren so manche Renditequellen einen erheblichen Teil ihrer Wirkung oder verschwinden ganz. Der Schutz vor sogenannten Data-Mining-Fallen ist die ökonomische Fundierung: Eine Prämie, die man vorab erklären kann – welches Risiko sie vergütet, wer sie zahlt und warum er das dauerhaft tut –, verdient Vertrauen. Eine Renditequelle, die nur im Rückblick auftaucht, bleibt verdächtig. Deshalb benötigen wir bei envestor für jeden Baustein, den wir in unseren Beratungsportfolios einsetzen, eine ökonomische Ratio. Diese kann durchaus auf „menschlichen“ Faktoren basieren, sprich auf Anlegerfehlern. Der Herdentrieb etwa ist eine Erklärung für den sogenannten Momentum-Effekt: Was zuletzt gut gelaufen ist, läuft oft eine Weile weiter. Eine Momentum-Strategie kauft deshalb die Gewinner der Vergangenheit. Richtig eingesetzt, kann sie langfristig robuste Erträge liefern.
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In unseren Beratungsportfolios ernten wir verschiedene Prämien, die für unterschiedliche Risiken bezahlen. Die Aktienprämie entschädigt dafür, die Schwankungen des Produktivkapitals auszuhalten. Ein Automatismus ist sie allerdings nicht: Japanische Aktien brauchten nach ihrem Höchststand von 1989 mehr als drei Jahrzehnte, um ihn wieder zu erreichen, der Nasdaq nach dem Platzen der Dotcom-Blase rund 15 Jahre. Die Value-Prämie vergütet das Risiko, günstig bewertete, oft unbeliebte Unternehmen zu halten, die in Abschwüngen besonders leiden. Die Momentum-Prämie ist eine Verhaltensprämie: Sie speist sich aus Anlegerfehlern und entschädigt dafür, abrupte Trendwenden auszuhalten, wie sie etwa im Frühjahr 2009 auftraten. Auf der Rentenseite zahlt die Kreditprämie für das Tragen von Ausfallrisiken, ob in Unternehmensanleihen, in verbrieften Krediten oder in Schwellenländern. Die Laufzeitprämie vergütet das Zinsänderungsrisiko, das Halter länger laufender Anleihen tragen. Die Liquiditätsprämie entlohnt den Verzicht auf jederzeitige Verfügbarkeit. Und die Komplexitätsprämie fällt dort an, wo Nischenmärkte wie Katastrophenanleihen echte Sachkenntnis verlangen.
Katastrophenanleihen verdienen einen zweiten Blick, denn auf den ersten scheinen sie der eigenen Logik zu widersprechen: Naturkatastrophen hängen kaum mit Rezessionen zusammen, und trotzdem zahlen die Papiere hohe Aufschläge. Die Antwort liefert die Frage, wer zahlt und warum: Versicherer und Rückversicherer müssen Spitzenrisiken wie Hurrikane oder Erdbeben aus ihrer Bilanz schieben und sind bereit, dafür dauerhaft einen Aufschlag zu bezahlen. Das Kapital spezialisierter Investoren, das diese Risiken aufnehmen kann, ist zudem begrenzt.
Jede dieser Prämien hat ihre eigene schlechte Zeit: Aktien leiden in Rezessionen, Kredite im Ausfallzyklus, Momentum bei abrupten Trendwenden, Katastrophenanleihen bei Naturereignissen. Weil manche dieser schlechten Zeiten von verschiedenen Kräften getrieben sind, ergänzen sich die Bausteine – meistens. Aktien und Kredite allerdings leiden oft gemeinsam, denn auf die Rezession folgt der Ausfallzyklus.
Warum Diversifikation nicht perfekt ist
Das Wort „meistens“ hat es leider in sich. Die Streuung über verschiedene Risiken funktioniert, solange die Risikoauslöser verschieden sind. Doch es gibt zwei Zustände, in denen die Diversifikation versagt.
Der erste ist die Liquiditätskrise. In den großen Krisen von 2008 und 2020 fiel fast alles gleichzeitig: Aktien, Unternehmensanleihen, Schwellenländer, 2020 zeitweise sogar Gold und Staatsanleihen. Der Grund liegt in der Mechanik einer Panik. Wenn Kredit knapp wird, müssen Banken, Fonds und gehebelte Investoren Positionen auflösen, um an Liquidität zu kommen. Verkauft wird, was sich verkaufen lässt, unabhängig vom fundamentalen Wert. In diesem Moment setzt purer Zwang zur Liquidität den Preis. Die Korrelationen, die in ruhigen Zeiten niedrig sind, springen in Richtung eins; die Diversifikation verschwindet genau in dem Augenblick, in dem man sie braucht.
Der März 2020 führte das im Zeitraffer vor. Als die Pandemie die Märkte erfasste, verlor der breite Aktienmarkt in gut vier Wochen etwa ein Drittel. So weit, so absehbar. Bemerkenswert war, dass zugleich fiel, was eigentlich gegensteuern sollte: Gold gab zeitweise nach, und selbst erstklassige Staatsanleihen wurden an einzelnen Tagen verkauft, weil Investoren rund um den Globus nur eines wollten – Cash, und zwar vor allem US-Dollar. Dann öffneten die Notenbanken die Schleusen, und der Markt drehte binnen weniger Tage. Wer Reserven hatte, konnte im Tief kaufen; wer zum Verkauf gezwungen war, hatte seine Verluste festgeschrieben. Genau hier zeigt sich, warum Cash in Krisen der König ist.
Der zweite Zustand ist der Inflationsschock. Bei vermeintlich sicheren Anleihen haben Anleger seit 2022 bittere Lektionen gelernt: Infolge der wiederholten Renditeanstiege verloren sie mit Anleihen 2022 so viel wie seit Jahrzehnten nicht. Der breite Euro-Anleihemarkt büßte rund 17 Prozent ein, und das im Gleichschritt mit den Aktien. Steigen die Zinsen, weil die Inflation anzieht, fallen beide gemeinsam. Staatsanleihen sichern zuverlässig gegen Wachstums- und Deflationsschocks ab, bei Inflationsschocks versagen sie. Hinzu kommt: Dass Anleihen stets mehr abwerfen als Tagesgeld, galt bei der inversen Zinskurve 2023/24 schlicht nicht. Darin liegt das eingangs erwähnte Missverständnis.
Was das für die Portfoliokonstruktion heißt
Aus dieser Mechanik folgt eine Konsequenz, die auf den ersten Blick unbequem wirkt. Ein Portfolio braucht einen Sockel aus Cash und, in der Regel, erstklassigen Staatsanleihen – auch dann, wenn diese Vermögenswerte die meiste Zeit weniger abwerfen als Unternehmensanleihen oder andere Prämienbausteine. Beide ergänzen sich: Staatsanleihen schützen vor Wachstumsschocks, Cash auch vor Inflationsschocks. Gemeinsam erfüllen sie drei Aufgaben, die keine Prämie ersetzt:
Erstens sind sie ein Zufluchtsort. In Liquiditätsklemmen sind diejenigen im Vorteil, die über Cash verfügen.
Zweitens verhindern sie den schlimmsten Fehler, den ein Anleger in der Krise machen kann: den erzwungenen Verkauf der illiquiden, gerade abgestürzten Bausteine am Tiefpunkt. Wer Reserven hat, muss nicht verkaufen.
Drittens sind sie Kaufkraft für den Moment, in dem andere zwangsverkaufen; wer im Tief nachlegt, erwirbt Prämien zu Ausverkaufspreisen. Diese Reserve wirkt allerdings nur mit Disziplin. Sie ist eine Kaufoption auf den nächsten Rückschlag, und ihr niedriger laufender Ertrag ist der Preis dieser Option.
Die Portfolio-Prämienmaschine – Aktien, Kredite, Katastrophenanleihen – verkauft in gewissem Sinne Liquidität und Versicherung. Der Ballast aus Cash und Staatsanleihen kauft beides zurück. Beide Komponenten gehören zusammen. Das eigentliche Handwerk liegt darin, den liquiden Teil groß genug zu dimensionieren, damit eine Funding-Krise niemanden zwingt, die ertragreichen Bausteine im ungünstigsten Moment abzustoßen. Die richtige Balance aus Versicherung und Prämienmaschine im Portfolio richtet sich nach individuellen Faktoren: dem Anlageziel, der Risikobereitschaft, der Risikotragfähigkeit und der verfügbaren Zeit.
*Dieser Artikel ist eine bearbeitete Fassung eines Gastbeitrags für die Börse Frankfurt. Abdruck mit freundlicher Genehmigung.
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