Warum Dachfondsmanager Eckhard Sauren einen Bogen um große Fondshäuser macht

Dachfondsmanager Eckhard Sauren gilt als Pionier der Fondsanalyse, bei der die Person des Portfoliolenkers im Mittelpunkt steht. Seit bald 25 Jahren fühlt Sauren Fondsmanagern weltweit auf den Zahn. Inzwischen verwaltet er rund zwei Milliarden Euro in seinen  Dachfonds, was seine Zentrale in Köln zum Anlaufpunkt für viele Fondsmanager macht. Im Interview gehen wir der Frage nach, wie Sauren gute Fondsmanager identifiziert – und wieviel Geduld er aufbringt, wenn es mit seinen Favoriten nicht läuft. 

Herr Sauren, seit rund 25 Jahren investieren Sie in Fonds und stellen den Fondsmanager in den Mittelpunkt Ihrer Analyse. Was hat sich für Sie in den vergangenen Jahrzehnten verändert?

Die Grundidee ist die gleiche geblieben. Der Fondsmanager ist nach wie vor der entscheidende Faktor. Wir konzentrieren uns nach wie vor darauf, diese Person im persönlichen Gespräch zu analysieren und zu hinterfragen. Unser Research-Alltag hat sich aber auch verändert. Das Geschäft ist globaler geworden, es spielt sich nicht mehr nur, wie vor 25 Jahren, alles in London und Frankfurt ab. Unsere Reisen bringen uns auch an Standorte wie Paris oder New York oder Asien. Erfreulich ist auch, dass wir inzwischen so groß geworden sind, dass die Manager zu uns nach Köln kommen.

Nach meiner Beobachtung ist das Geschäft mit der Vermögensverwaltung technischer geworden, der Fondsmanager wurde zurückgedrängt. Ich kann mich an die Schlagzeilen erinnern, als BlackRock vor einigen Jahren ein Fondsmanagerteam gefeuert hat und die Fonds auf quantitatives Management, also auf Maschinenbetrieb, umgestellt hat.

Das beobachte ich bei größeren Gesellschaften auch, aber wir engagieren uns bei denen ohnehin weniger. Wir investieren fast nur in Fonds, die von Boutiquen verwaltet werden. Dort finden wir die erfolgreichsten Manager, und die setzen ihren Prozess selber um. Natürlich sind die Prozesse auch dort insofern technischer geworden, als die Unterstützung der Manager durch hochwertige IT-Systeme erfolgt.

Wären echte Typen wie Graham Clapp oder Christoph Bruns heute noch in Häusern wie Fidelity oder Union Investment heute überhaupt denkbar?

Natürlich, es gibt dort auch heute gute Stockpicker. Aber das Problem ist bei solchen Häusern, dass die guten, erfolgreichen Manager relativ schnell viel Geld in die Fonds gespült bekommen, und dann wird es schwierig, vergangene Erfolge zu wiederholen. In solche Fonds investieren wir nicht.

In Deutschland gehören die großen Fondshäuser zu den Sparkassen, den Genossenschaftsbanken oder der Deutschen Bank. Das sind Vertriebsmaschinen …

Ja, damit kommen nur einige wenige Manager klar. Ich kann mich erinnern, dass Graham Clapp bei Fidelity irgendwann über 20 Milliarden Euro in seiner Strategie hatte und daher in über 280 verschiedene Unternehmen investieren musste. Ich war beeindruckt, wie er gut er sein Portfolio dennoch kannte und eine gute Leistung hinbekam. Als er sich selbstständig machte, hatte er nicht mehr so hohe Assets und musste sein Portfolio nicht aufblähen; die Ergebnisse waren entsprechend viel besser.

In den USA steckt fast jeder zweite Fonds-Dollar in ETFs und anderen Indexfonds. In Europa liegt die Quote passiv verwalteter Fondsgelder bei ungefähr 20 Prozent. Macht das die Arbeit aktiver Fondsmanager einfacher?

In der Theorie wird es für aktive Manager einfacher, Alpha zu generieren, wenn immer mehr Geld in Indexfonds verwaltet wird. Aber in der Praxis ist das leider nicht immer so. Es hängt von der Marktphase ab. Wenn Märkte stark Momentum-getrieben sind und Themen gut laufen, die in den Indizes stark vertreten sind, dann sind aktive Manager meistens im Nachteil. Wenn die Märkte umschlagen und Anleger auf Bewertungen und fundamentale Faktoren achten, ist das meistens zum Vorteil aktiver Manager. Die Antwort auf Ihre Frage hängt also auch davon ab, welche Themen und Trends die Märkte beeinflussen.

2023 sind wieder Growth- und Tech-Aktien gefragt…

Ja, es ist wieder die Zeit der Glorreichen Sieben (Alphabet A und C, Meta, Tesla, Nvidia, Apple und Microsoft, Anmerkung von envestor), die ein brutal hohes Gewicht in den großen Indizes haben. Wenn sich alles auf diese sieben Aktien konzentriert, dann ist das ein schwieriges Umfeld für aktive Manager, die ihre Portfolios besser diversifizieren. Aber diese Phasen dauern nicht ewig.

Bei USA-Growth Aktien und auch bei US-Aktien generell könnte man einen anderen Eindruck gewinnen, der S&P 500 ist auch langfristig von kaum einem Fondsmanager zu schlagen.

Aktive Fondsmanager hatten immer schon Probleme, den amerikanischen Markt zu schlagen, weil er sehr effizient ist. Aber auch wenn es in den vergangenen fünf oder sogar zehn Jahren für aktive Manager ziemlich desaströs aussieht, werden wieder andere Zeiten kommen. Wir fühlen uns auch in den USA mit aktiven Managern wohl.

Dennoch fällt auf, dass in Ihren Dachfonds auf der Aktienseite Europa schon immer stärker als im MSCI World gewichtet ist und US-Aktien untergewichtet …

Unsere Portfolios sind für europäische Kunden gedacht, und für die ist der MSCI World nur ein bedingt guter Maßstab. Er ist von den USA dominiert, sowohl, was die Aktien als auch die Währung anbelangt. Wir streuen breiter und berücksichtigen stärker Europa, aber auch Schwellenländer.

Fundamental arbeitende Fondsmanager könnten auch deshalb stärker in Europa investieren, weil die Bewertungen dort günstiger sind. Die Kennzahlen der Aktienseite bei den Sauren-Dachfonds deuten auf einen Value-Bias.

Unsere Dachfonds sind stilneutral angelegt, und es gibt genug Growth-Manager, die nach fundamentalen Kriterien investieren. Unsere Asset Allocation stellt die Diversifikation in den Vordergrund und das hat zur Folge, dass wir weniger Growth-Aktien in den Portfolios haben. Deshalb sind auch die Bewertungen günstiger.

Kommen wir zum Thema Alpha-Manager. Fonds, die weitab vom Index investieren, können den Index deutlich übertreffen, aber im Umkehrschluss können Manager, die indexfern investieren, auch fürchterlich daneben liegen. Wie finden Sie erstere und vermeiden letztere?

Im günstigsten Fall hat ein Manager ein Alpha über mehrere Marktzyklen erzielt, möglichst auf breiter Basis und nicht durch spektakuläre Einzelerfolge. Es kommt darauf an, genau zu analysieren, wie die Outperformance eines Managers zustande kommt. Viele Anleger sitzen dem Fehler auf, dass sie die Outperformance für Alpha halten, aber die Ursachen können ganz andere sein. Etwa weil der Manager eine andere Systematik verfolgt, als es der Anleger glaubt. Ein Fondsmanager, der auf Quality Growth Aktien setzt und eine breit angelegte Benchmark übertrifft, wird kein Alpha erzielt haben, wenn er einen Teil des Marktes ignoriert hat. Ein Fondsmanager muss vergangene Erfolge erklären und seine Performance, aber auch seine Underperformance nachvollziehbar machen. Unser Team hat inzwischen eine über hundertjährige Erfahrung mit Manager-Interviews. Wir haben eine hohe Trefferquote.

Da fällt mir das Beispiel Klaus Kaldemorgen ein. 2011 blickte er als Aktienfondsmanager auf einige durchwachsene Jahre zurück, und dann startete er den Mischfonds DWS Concept Kaldemorgen. Kaum eine Bank oder Dachfonds hat auf den Fonds gesetzt, auch nicht aus dem Deutsche-Bank-Konzern. Sie dagegen waren ein Anleger der ersten Stunde – Kaldemorgen hatte aber keinen Track Record als Manager eines risikokontrollierten Mischfonds.

Wir haben ihn damals als einen wirklich guten, erfahrenen Manager identifiziert, der immer schon ein Pragmatiker war. Value oder Growth war für ihn kein Dogma. Außerdem hat er sich immer auch mit makroökonomischen Faktoren auseinandergesetzt. Er hat uns in einem intensiven Interview überzeugt. Und dass kaum jemand in den Fonds investiert hatte, war für uns ein Gütekriterium. Wir sehen ein niedriges Fondsvermögen als gute Voraussetzung für die Alpha-Fähigkeit eines Managers an. Heute, bei einem Vermögen von bald 15 Milliarden Euro, würden wir nicht mehr in den Fonds investieren.

Wie weit reizen Sie Ihre Schmerzensgrenze aus bei Managern, die Sie beeindrucken und die dennoch underperformen. Drei Jahre, fünf Jahre?

Wir haben da keine harte Grenze. Es ist wichtig zu verstehen, warum etwas nicht funktioniert. Je länger die Underperformance anhält, desto schlechter ist es, aber die Gründe sind entscheidend. Wenn ein stiltreuer Manager, gegen den der Markt drei Jahre lang läuft, erfolglos ist, dann ist er deshalb nicht unbedingt ein Verkaufskandidat. Anders sieht es vielleicht bei einem Manager aus, der eine Chance hatte, in einer bestimmten Marktphase erfolgreich zu sein und es nicht war. Wir haben seit den 1990-er Jahren schon etliche Marktphasen gesehen, und es hat sich ausgezahlt, guten Fondsmanagern die Stange zu halten, auch wenn es mal nicht läuft.

Zum Abschluss die Frage nach Absolute Return Fonds auf Anleihenbasis. Sie waren schon frühzeitig, zu Beginn der Niedrigzinsphase um 2012, ein Early Adapter und haben auf alternative Rentenstrategien gesetzt. Das wurde sehr lange nicht honoriert, erst 2021 und 2022 kam die Kernschmelze bei Anleihen. Eine Genugtuung, oder hat das schlicht zu lange gedauert?

Die Durststrecke hat lange gedauert, das ist richtig, der Ansatz hat sich so richtig erst 2022 ausgezahlt. So etwas ist an den Kapitalmärkten aber üblich. Wir nehmen da eine längere Perspektive. Bei Absolut Return geht es uns nicht um kurzfristige Performance, sondern darum, dass wir neben Aktien und Anleihen eine dritte Asset Klasse gefunden haben, die uns eine phantastische Gelegenheit bietet, hervorragend diversifizierte, moderne Multi-Asset-Fonds aufzubauen. Wenn die Anleihenmärkte kein Potenzial hergeben, kann ich mit einem Long-Short-, Global-Macro- oder Event-Fonds, die auf Bonds basieren, Alpha heben.

Im Sauren Global Defensive sind flexible Rentenfonds mit rund 25 Prozent aktuell gewichtet, Absolute Return Rentenfonds dagegen nur mit etwas mehr als 2,5 Prozent. Die klassischen Rentenmärkte geben wieder Performance her.

Ja, Absolute Return Rentenfonds werden sich jetzt eher schwertun, und jetzt gibt es nach dem Ende der Nullzinsphase wieder gute Gelegenheiten. Aber es geht uns ums Alpha – wer heute nur auf Aktien- und Anleihen-ETFs setzt, investiert noch immer zu riskant. Mit modernen Multi-Asset-Fonds bekommt man ein viel attraktiveres Risikoprofil hin als mit ETF-Portfolios, da wir insgesamt bei Absolute-Return-Strategien viele attraktive Ideen finden. Daher haben wir aktuell im Sauren Global Defensiv eine Gewichtung von knapp 50 Prozent.

Das Interview führte Ali Masarwah

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Über den Autor

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Ali Masarwah

Ali Masarwah ist Fondsanalyst und Geschäftsführer von envestor. Er beschäftigt sich seit über 20 Jahren mit Fonds und ETFs, zuletzt als Analyst beim Research-Haus Morningstar.
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