Anleger blicken auf ein verlorenes Jahrzehnt bei Emerging Markets Investments zurück. Aktien aus den Schwellenländern haben die hochgesteckten Erwartungen nicht erfüllt. In einer zweiteiligen Serie sprechen wir zunächst einige kritische Aspekte und Missverständnisse zu Emerging Markets an.
Im ersten Teil unserer Serie erklären wir die einige wichtige Basics von Emerging Markets Investments, bevor wir im zweiten eine Auswahl empfehlenswerter Anlagemöglichkeiten vorstellen. Zunächst aber die Grundlagen im Frage-Antwort-Format.
1. Wirtschaftswachstum = Performance?
Ein hohes Wirtschaftswachstum zieht nicht unbedingt hohe Kapitalmarktrenditen nach sich. Das Fondsmarketing hebt das hohe Wachstum der Ökonomien der Schwellenländer im Vergleich zu entwickelten Ländern hervor. Das ist eine Tatsache. Laut Internationalem Währungsfonds dürften Entwicklungsländer in diesem Jahr ein BIP-Wachstum von durchschnittlich 3,9 Prozent hinlegen; Industrieländer werden IWF zufolge dagegen nur um 1,3 Prozent zulegen. Aber diese Unterschiede übersetzen sich auf der Anlageseite nicht in überlegene Renditen bei Emerging Markets, auch wenn der Analogieschluss verlockend ist: Spannende, exotische Länder und Regionen, die stark wachsen, führen zu explodierenden Aktienkursen – seien Sie dabei!
Die Realität zeigt uns aber immer wieder, dass die Sache nicht so einfach ist. Es gibt keine linearen Zusammenhang zwischen BIP-Wachstum und Performance. Die Aktienrenditen von Emerging Markets waren in diesem Jahrtausend wechselhaft. In den vergangenen 15 Jahren legten Aktien aus den Entwicklungsländern jedes Jahr nur um knapp 3,5 Prozent zu, während die Industrieländer-Börsen, allen voran die in den USA, eine ansehnliche Performance von knapp neun Prozent jährlich hinlegten. Der untere Chart illustriert die rollierenden Fünfjahresrenditen von Emerging Markets Aktien (blau) im Vergleich zu Aktien aus den Industrieländern (rot) seit 2001. Nur bis 2008 konnten Anleger mit Emerging Markets Aktien überlegene Renditen erzielen – dank des Rohstoff-Superzyklus bis 2007; ab 2008 waren Investments in den Industrieländern dagegen um Längen ertragreicher. Dass BIP-Wachstum und Aktien-Performance keinen systematischen Zusammenhang aufweisen, ist in der Finanzwissenschaft übrigens schon länger bekannt.
Jeder Balken zeigt den Endpunkt von Fünfjahres-Investmentperioden (Renditen annualisiert) von MSCI World (rote Balken) und MSCI Emerging Markets (blaue Balken), in Prozent und in Euro, per 30.4.2023, Quelle: Morningstar
2. Warum klaffen Performance und Wirtschaftswachstum so weit auseinander?
Etliche Faktoren haben Anlegern in Emerging Markets einen dicken Strich durch die Rechnung gemacht. Das hängt einmal mit den Erwartungen der Investoren bzw. dem Ankereffekt zusammen. Dass das Wachstum in den Emerging Markets höher ist als bei uns, sagt nichts darüber aus, dass das BIP-Wachstum auch im globalen Süden in den vergangenen Jahren immer weiter zurückgeht.
Dann gab es etliche Krisen, die auf die Performance von Aktien drückten. Da war einmal die globale Finanzkrise, die dem Rohstoffboom der Nullerjahre ein jähes Ende setzte. Die globale Depression mit niedrigen Zinsen in den Industrieländern hätte nach dem Lehrbuch eigentlich eine massive Zunahme von Direktinvestitionen in Richtung Emerging Markts bewirken müssen. Das passierte teilweise auch, wurde aber von der US-Zinspolitik immer wieder überlagert. Die niedrigen Zinsen bewirkten vor allem den unerbittlichen Aufstieg des Investmentstandorts USA – Big Tech is beautiful!
Die damit mit der einhergehenden Stärke des US-Dollar machte so manchen Carry Trade unrentabel. Insbesondere die US-Zinspolitik hat die Kapitalströme in die Emerging Markets seit 2009 immer wieder durcheinander gebracht, mit verheerenden Folgen insbesondere für Länder mit hohen Leistungsbilanzdefiziten (Stichwort: Fragile Five-Krise ab 2013). Anleger, die sich an volkswirtschaftliche Kennzahlen ausrichten, sollten also mehr als rudimentäre BIP-Vergleiche ziehen. Faktoren wie Leistungsbilanzen, Corporate Governance, Marktstruktur, Rechtssicherheit und politische Stabilität sind wichtige Faktoren. Seit dem Angriff Russlands auf die Ukraine und der Verschärfung der Spannungen zwischen den USA und China ist auch die Geopolitik zu einem relevanten Faktor für den Investment-Standort geworden. In Zeiten steigender Zinsen gewinnen wiederum auch „technische“ Faktoren wie die Liquidität an Bedeutung. Auch hier sind Emerging Markets im Nachteil.
3. Aber Emerging Markets Aktien sind günstig?
Jein. Im Schnitt ist das schon richtig. Das erwartete KGV im MSCI Emerging Markets Index liegt für 2023 bei 11,8 gegenüber 16,5 beim MSCI World. Auch bei Kennzahlen wie der Dividendenrendite und dem Kurs-Buchwert weisen Schwellenländer-Unternehmen Bewertungsvorteile auf. Aber das sind Durchschnittswerte. Bei den Sektoren geht die Bewertungsschere auseinander. Im MSCI Emerging Markets sind Rohstoffaktien und Financials mit KGVs von 10,5 bzw. 7,3 günstig. Aber diese beiden Branchen leiden unter zyklischen Schwankungen. Klassische Growth Aktien wie Healthcare oder Tech-Werte haben auch in Schwellenländern oft KGVs von über 30.
Ein großer Teil des Bewertungsabschlags bei Emerging Markets Aktien liegt an der Zusammensetzung des Markets. Die untere Tabelle zeigt die unterschiedliche Bewertung von Sektoren im MSCI Emerging Markets. Darüber hinaus dürften Anleger höhere Risikoprämien bei Emerging Markets fordern; die teilweise günstigeren Bewertungen spiegeln das hohe relative Risiko bzw. die Risikoprämie wider, die höher sind als Aktien aus den Industrieländern.
Forward Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) für 2023; Kurs-Cashflow (KCV) und Dividendenrendite TTM, per 30.4.2023, Quelle: Bloomberg
4. Sind Emerging Markets effizient?
Fans der Effizienzmarkthypothese und vor allem ETF-Anleger werden das jetzt sehr ungern hören: Viele Emerging Markets sind weniger effizient, als viele vermuten. Darin unterscheiden sie sich von den entwickelten Märkten, wo die Manager von aktiv verwalteten Fonds oft keinen Informationsvorsprung haben. Wir haben bereits analysiert, dass ETFs bei Schwellenländer-Investments oftmals gegenüber aktiv verwalteten Fonds im Nachteil sind.
ETFs auf Schwellenländer-Indizes überzeugen selten – ganz im Gegensatz zu ETFs auf den MSCI World, S&P 500 oder MSCI Europe, die oft Bestnoten bei Fonds-Ratings bekommen, haben ETFs auf Schwellenländer-Indizes bestenfalls ein durchschnittliches Rendite-Risiko-Profil. Aktiv verwaltete Fonds können im Vergleich zu ETFs auf die gesamte Breite des Schwellenländer-Universums zurückgreifen, während Schwellenländer-ETFs auf die liquidesten Segmente beschränkt sind.
Hinzu kommt, dass in weniger effizienten Märkten Fondsmanager ein leichteres Spiel haben, Informationen gewinnbringend zu verarbeiten und in Entscheidungen umzusetzen. Ein weiterer Nachteil von ETFs: Unter den großen Indexbestandteilen finden sich bei China-Aktien (früher auch: Russland-Aktien) oftmals Staatskonzerne, bei denen der Shareholder Value mutmaßlich nicht die oberste Mission ist. (Nicht belegbare These: Ich vermute, dass die Markteintrittshürden für aktiv verwaltete Fonds bei Schwellenländer-Investments höher sind als bei Fonds für entwickelte Märkte, was zu einer höheren Kompetenzdichte bei EM-Fondsmanagern führt.)
5. Besser Finger weg von Emerging Markets?
Das würde das Kind mit dem Bade ausschütten, weil es impliziert, dass wir – oder irgendjemand anderes – die künftige Richtung der Märkte prognostizieren kann. Aber das ist eine irrige Annahme. Ein aktuelles Beispiel: Als die Stimmung der Anleger zu den Aussichten für China-Investments im Herbst 2022 am düstersten war, fällte die Führung der KPC die Entscheidung, die Covid-Lockdowns umgehend zu beenden. Es folgte eine furiose Aktien-Rally, die keiner auf dem Radar hatte. Wer an der Seitenlinie stand, schaute in die Röhre. Und wer Anfang 2023 einstieg, kam zu spät. Seitdem dümpeln China-Aktien lustlos vor sich her. Seit Jahresanfang haben US- und Europaaktien Emerging Markets wieder outperformt.
Es bringt mehr, sich mit den Risiken von Emerging Markets auseinanderzusetzen. Versteht man Renditen als Funktion von Risiken, dann lässt sich festhalten, dass Emerging Markets „andere“ Risiken aufweisen als Industrieländer-Investments – geldpolitische, regulatorische, politische und Liquiditätsrisiken. Das bedeutet, dass sie sich „anders“ verhalten als Assets in Industrieländern. Sie tragen daher zur Diversifizierung bei – im Guten wie im Schlechten. Die Performance von morgen kennt keiner, aber Emerging Markets können einen Beitrag zur Diversifikation leisten. Die untere Grafik zeigt die Korrelationen zwischen DAX und anderen Aktien-Investments. Der DAX bewegt sich im Gleichklang mit Euroland-Aktien. Am unkorreliertesten war das Zusammenspiel mit dem MSCI Emerging Markets. Was für den Zehnjahreszeitraum gilt, lässt sich auch auf längere und kürzere Frist beobachten. Das zeigt, dass Schwellenländer aus Diversifikationsgründen einen festen Platz in den Portfolios von Anlegern in der Eurozone haben sollten.
