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Dividendenfonds im Check: was hinter dem Etikett steht

Ali Masarwah — Fri, 30 Oct 2026 16:54:16 +0000

Dividenden-Aktien gelten als sicherer Hafen. Doch unser Dividendenfonds-Check zeigt nicht nur große Unterschiede bei den Renditen, sondern mitunter hohe Volatilitäten. Hinter dem Etikett verbergen sich sehr unterschiedliche Strategien. Wir zeigen, was in Dividendenfonds steckt – und welcher Typ warum das Rennen gemacht hat.

Ausschüttungen, Ausschüttungen, Ausschüttungen, und das bitte verlässlich. Anbieter von Dividendenfonds wecken oft dieses Begehr. Diese Fonds sind bei Privatanlegern aktuell so gefragt wie lange nicht: Die 119 Fonds und ETFs, die ich für diese Analyse ausgewertet habe, haben in den vergangenen drei Jahren netto 33,6 Mrd. Euro eingesammelt. Die Erzählung, mit der sie verkauft werden, ist schlicht und eingängig. Solide Unternehmen zahlen stetig steigende Dividenden, und weil diese Erträge auch in schwachen Börsenphasen fließen, schwankt das Depot weniger als der Gesamtmarkt.

Das Problem an dieser Erzählung ist, dass das Wort „Dividendenfonds“ wenig darüber verrät, was tatsächlich im Fonds steckt. Manche Fonds kaufen Unternehmen mit den höchsten Ausschüttungsrenditen; sie landen dabei typischerweise bei Banken und Versicherern. Andere Fonds setzen auf Aktien aus den Sektoren Konsumgüter, Pharma und Versorger, also auf die klassischen Defensivwerte. Und wieder andere führen unter dem Etikett „Dividendenwachstum“ Tech-Aktien wie Nvidia und Microsoft an der Spitze. Derartige Aktien kommen oft auf mickrige Ausschüttungsquoten – die beiden oben genannten Konzerne weisen Dividendenrenditen von unter 1 % auf. Aber der Reihe nach.

Rendite-Welten zwischen Spitze und Schlusslicht

Im Schnitt brachten die 105 Dividendenfonds, die mindestens drei Jahre am Markt sind, 16,1% pro Jahr (alle Renditeangaben in Euro). Der MSCI World kam im selben Zeitraum auf 21,3%, der europäische STOXX Europe 600 auf 18,0%. Grundlage ist eine Suche in der Datenbank Morningstar Direct nach Aktienfonds der Kategorien Europe Equity Income und Global Equity Income, die in Europa aufgelegt und in Deutschland zum Vertrieb zugelassen sind und „Income“ oder „Dividend“ im Namen tragen. Je Fonds zählt die älteste Anteilsklasse, sodass insgesamt 119 Fonds in die Auswertung eingehen.

Quelle: Morningstar Direct, eigene Berechnungen; Total Return in Euro nach Kosten, 3 Jahre bis 29.10.2026. Vergleichsindizes über den iShares Core MSCI World UCITS ETF und den iShares STOXX Europe 600 UCITS ETF (DE).

Was die Spanne bedeutet, zeigt ein einfaches Rechenbeispiel: Aus 10.000 Euro wurden in drei Jahren beim besten Fonds gut 21.100 Euro, beim schlechtesten dagegen nur rund 11.600 Euro. Zufall ist das nicht, denn die fünf besten Fonds ähneln einander ebenso stark wie die fünf schlechtesten.

An der Spitze stehen ausnahmslos Indexfonds, die 40 bis 54% ihres Vermögens in Finanzwerten halten, kaum Technologie besitzen und ein Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV, also Börsenwert im Verhältnis zum bilanziellen Eigenkapital) zwischen 1,0 und 2,2 aufweisen. Am Ende der Rangliste stehen ausnahmslos aktiv verwaltete Fonds, die wenig Banken halten und auf teure Qualitätsaktien mit einem Kurs-Buch-Verhältnis von 3,0 bis 6,1 setzen. Alle fünf Schlusslichter lagen 2025 im Minus, obwohl der MSCI World in Euro gerechnet um 6,8% zulegte.

Ein Etikett – vier Wetten

Ordnet man die Fonds nach ihren Sektorgewichten, schälen sich vier Typen heraus. Fonds mit mindestens 20% Technologie zähle ich zum Typ Tech/Quality. Fonds mit mindestens 30% Finanzwerten bilden den Typ Finanz/Hochdividende, Fonds mit mindestens 35% in Basiskonsum, Gesundheit und Versorgern den Typ Defensiv. Die übrigen Fonds fasse ich als Mischtyp zusammen, weil sie keinen klaren Schwerpunkt erkennen lassen.

Der Typ Finanz/Hochdividende liegt mit 20,6% pro Jahr klar vorn. Ausgerechnet die Defensiven, die mit viel Basiskonsum, Gesundheit und Versorgern dem Bild vom soliden Dividendenfonds am nächsten kommen, bilden mit 13,9% das Schlusslicht. Die Tech-Dividendenfonds liegen mit 15,2% dazwischen und damit rund sechs Prozentpunkte hinter dem MSCI World, obwohl viele von ihnen dieselben Technologiekonzerne halten. Wie verschieden die Strategien der Fonds und ETFs sind, zeigen die einzelnen Kalenderjahre: 2024 lag der Tech-Typ mit 16,3% vorn, 2025 lag er dagegen 19 Prozentpunkte hinter dem Banken-lastigen Typ.

Banken haben das Rennen entschieden

Wer wissen will, warum ein Dividendenfonds in den vergangenen drei Jahren vorn lag, muss vor allem eine Zahl kennen: den Anteil der Finanzwerte im Portfolio. Bei den über 101 Fonds mit Sektordaten und dreijähriger Historie ist der Zusammenhang zwischen Finanzanteil und Rendite hoch und erklärt gut ein Drittel der Renditeunterschiede. Im Schnitt brachten zehn Prozentpunkte mehr Finanzwerte 2,7 Prozentpunkte mehr Rendite pro Jahr.

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Der Technologieanteil erklärt dagegen fast nichts. Sortiert man die Fonds nach ihm, brachte das Fünftel mit dem höchsten Tech-Anteil 15,6% pro Jahr und damit kaum mehr als das Mittelfeld. Am besten schnitten die Fonds ohne nennenswerte Technologie ab, die zugleich mit durchschnittlich 29,8% die meisten Finanzwerte hielten.

Darin liegt eine hübsche Ironie. Anleger kaufen Dividendenfonds, um ruhig zu schlafen, doch die Rendite der vergangenen drei Jahre verdanken sie einer ausgesprochen konjunkturabhängigen Branche und günstig bewerteten Value-Aktien mit niedrigem KBV. Zyklische Value-Aktien sind historisch gesehen aber alles andere als konservative Anlagen. Der STOXX Europe 600 Banks brachte über drei Jahre 43,8% pro Jahr. Allein 2025 legte der Kursindex laut STOXX um 67% zu, was das beste Jahr seit 1987 bedeutete.

Aus einem Dividenden-ETF wird ein Bankenfonds

Der STOXX Europe Select Dividend 30, auf dem der Spitzenreiter der Auswertung beruht, wählt laut Factsheet des Indexanbieters 30 Dividendenzahler aus dem STOXX Europe 600 aus, deren Dividende je Aktie über fünf Jahre nicht geschrumpft ist. Gewichtet werden die Titel nach ihrer erwarteten Nettodividendenrendite, mit höchstens 15% je Titel, und überprüft wird der Index einmal im Jahr im März. Wer hoch ausschüttet und an der Börse günstig zu haben ist, bekommt also automatisch viel Gewicht.

Bei der jährlichen Anpassung im März 2024 stieg der Anteil der Finanzwerte im iShares-ETF deshalb über Nacht von 29% auf 50%, und seitdem ist er nie unter 42% gefallen. Beim globalen Pendant, dem STOXX Global Select Dividend 100, das nach demselben Prinzip arbeitet, sprang der Anteil von 25% auf 36%. Eine Bankenwette ist hier also kein Fondsmanager eingegangen; die Indexregel hat sie herbeigeführt.

Alternde Hasen wie Ihr Fondsanalyst haben eine ähnliche Situation bereits schon einmal erlebt, und zwar zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt. Im Frühjahr 2008 waren die Kurse der Banken bereits deutlich gefallen, ihre Dividendenrenditen entsprechend hoch, und so hob die Anpassung im März 2008 den Finanzanteil im STOXX-Europe-ETF von 32% auf 50%. Beim Ableger auf den EURO STOXX Select Dividend 30, der nur Aktien aus der Eurozone enthält, stieg er sogar von 22% auf 55%. Ein halbes Jahr später ging Lehman Brothers pleite.

Der Rest ist Börsengeschichte, und für die Besitzer der Dividenden-ETFs eine bittere. 2008 verlor der STOXX-Europe-Dividend-ETF 57,7%, deutlich mehr als der Gesamtmarkt mit 43,6%. Viele Banken und Versicherer kürzten oder strichen in der Krise ihre Dividenden, und damit verloren sie ihre Eintrittskarte in die Dividendenindizes. Bis zur Anpassung im März 2009 war der Finanzanteil wieder auf 33% geschrumpft, also genau zu dem Zeitpunkt, als die Erholung begann. Von März bis Dezember 2009 legten Europas Banken um 98% zu, der ETF dagegen nur um 52%, etwa so viel wie der Gesamtmarkt. Unter dem Strich stand von Anfang 2007 bis Ende 2010 ein Minus von 40,7%, während der STOXX Europe 600 nur 14,1% verlor. Aufgrund der starren Indexregel kaufte der Dividenden-ETF die Banken auf dem Weg nach unten und hielt sie nur noch in reduzierter Dosis, als es wieder aufwärts ging.

Das Prinzip ist in beiden Episoden dasselbe: Der Index kauft, was hohe Dividenden verspricht und an der Börse billig geworden ist. 2008 war das eine Einladung zur Absturzparty, 2024 der Startschuss für die beste Bankenrally seit Jahrzehnten, von der wir nicht wissen wann und wie sie enden wird – der ETF naturgemäß auch nicht.

Unter den größten Positionen des iShares-ETF stehen derzeit der Callcenter-Betreiber Teleperformance mit 6,2% und die britische Discount-Kette B&M mit 5,6%. Beide Aktien haben in Euro gerechnet über drei Jahre 3,5 beziehungsweise 11,5% pro Jahr verloren, und ihre hohe Dividendenrendite ist zum Teil eine Folge dieser Kursverluste. Ob die Ausschüttungen halten, wird sich zeigen. Fachleute sprechen in solchen Fällen von einer Dividendenfalle.

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Das Geld läuft der Rendite hinterher

Anleger haben den Erfolg vieler Dividendenfonds bemerkt. Der Typ Finanz/Hochdividende verwaltet zwar nur 15% des Vermögens aller ausgewerteten Fonds, hat aber 37% der Nettozuflüsse der vergangenen drei Jahre erhalten. Gut zwei Drittel dieser Zuflüsse, insgesamt 8,5 Mrd. Euro, kamen in den zwölf Monaten bis Ende September 2026, also nach dem Rekordjahr der Banken.

Allein der VanEck Morningstar Developed Markets Dividend Leaders UCITS ETF hat in drei Jahren 8,1 Mrd. Euro eingesammelt und ist mit einem Vermögen von 10,3 Mrd. Euro inzwischen der zweitgrößte Fonds dieser Auswertung. Er hält 40,6% Finanzwerte. Wer heute einsteigt, kauft damit eine Sektorwette, die schon weit gelaufen ist, und das unter dem Etikett „Dividende“. Ob sich Anleger der Ursache der Kursgewinne dieser Fonds und ETFs im Klaren sind? Wir hoffen es, würden aber dafür nicht die Hand ins Feuer legen.

Tech im Dividendenkleid: doppelt hält nicht besser

Den Gegenentwurf bilden Dividendenfonds, in denen die großen Technologiekonzerne den Ton angeben. Der Durchschnittsfonds der Kategorie Global Equity Income hat seinen Technologieanteil seit 2015 fast verdoppelt, wobei der Anteil im MSCI World im selben Zeitraum noch stärker gestiegen ist.

Quelle: Morningstar, Technologieanteil nach Morningstar-Sektorklassifikation; Kategorie-Durchschnitt der offenen Fonds in der Kategorie EAA Fund Global Equity Income, MSCI World über den iShares Core MSCI World UCITS ETF.

Bei einem Teil der Fonds ist der hohe Tech-Anteil ein Teil des Konstruktionsprinzips. Der Xtrackers MSCI World High Dividend Yield ESG UCITS ETF hält Alphabet, Microsoft und Nvidia als größte Positionen, die zusammen auf 11,0% kommen. Möglich macht das ein Optimierer: Der zugrunde liegende MSCI-Index soll laut Methodik zwar die Dividendenrendite maximieren, darf dabei aber höchstens 5% Tracking Error zum MSCI World haben und je Sektor höchstens fünf Prozentpunkte vom MSCI World abweichen. Die Vorgabe, 30% mehr Dividendenrendite zu liefern als der Mutterindex, ist dagegen nur eine weiche Nebenbedingung. Beim iShares MSCI World Quality Dividend Advanced UCITS ETF stehen Nvidia, Microsoft und Apple an der Spitze, und mit 21,2% pro Jahr über drei Jahre brachte er fast exakt so viel wie der MSCI World.

Das defensive Versprechen, mit dem Dividendenfonds verkauft werden, hält dieser Typ nicht. Zwischen Oktober 2023 und September 2026 verloren die Tech-Dividendenfonds in der Spitze im Schnitt 11,9% und damit fast so viel wie der MSCI World mit 12,5%, während es beim Typ Finanz/Hochdividende nur 6,2% waren. Im Aufschwung des Jahres 2024 holten sie dagegen nur rund drei Fünftel der Rendite des Weltindex. Im Zinsschock 2022 verloren sie mit 8,0% zwar weniger als der MSCI World mit 12,7%, aber mehr als alle anderen Dividendentypen. Wer neben einem ETF auf den MSCI World einen solchen Fonds hält, kauft dieselben Konzerne ein zweites Mal und verstärkt damit genau das Klumpenrisiko, das er mit dem Dividendenfonds eigentlich verringern wollte.

Frisst die KI-Rechnung die Dividende?

Die auch als Hyperscaler bezeichneten großen Techkonzerne wie Alphabet, Amazon, Meta, und Microsoft finanzieren den Ausbau ihrer Rechenzentren zunehmend über Anleihen, wie Steffen Gruschka in seiner Analyse „KI auf Pump“ beschreibt. Im zweiten Quartal 2026 investierte Alphabet laut seinem Quartalsbericht 44,9 Mrd. US-Dollar und damit doppelt so viel wie ein Jahr zuvor, der operative Cashflow betrug dagegen nur 39,1 Mrd. US-Dollar. Der freie Cashflow lag damit bei minus 5,9 Mrd. US-Dollar, während Alphabet im selben Quartal 2,7 Mrd. US-Dollar an Dividenden ausschüttete. Die Dividenden dieser Konzerne sind im Verhältnis zum Börsenwert klein, doch ohne sie kämen die Titel für Dividendenstrategien kaum infrage.

Geraten die Ausschüttungen unter Druck, sind zwei Entwicklungen vorprogrammiert: Fonds, deren Regeln Dividendenwachstum oder eine Deckung der Dividende durch den Cashflow verlangen, würden die Titel erst bei der nächsten Überprüfung verkaufen, also typischerweise erst dann, wenn der Kurs bereits gefallen ist. Das wäre die Wiederholung des Bankenmusters von 2008 mit anderen Hauptdarstellern. Optimierte Indizes wie der des Xtrackers-ETF müssten die Titel dagegen nahe am Gewicht des MSCI World halten, weil die Nebenbedingungen es verlangen, und würden mit dem Markt fallen. In beiden Fällen bekäme der Anleger im KI-Abschwung genau das Risiko, vor dem ihn der Dividendenfonds schützen sollte.

Sektoren machen bei Dividendenfonds die Musik

Bis zu 23 Prozentpunkte pro Jahr trennten in den vergangenen drei Jahren Fonds, die dasselbe Etikett tragen. Über Erfolg und Misserfolg entschied vor allem der Sektormix: Banken-lastige Indexfonds lagen vorn, Fonds mit teuren Qualitätsaktien hinten, und die Tech-lastigen Fonds landeten im Mittelfeld. Nicht immer führen Anleger gut, die Dividendenfonds als defensiven Baustein oder als Ergänzung zum MSCI World kauften. Wer statt eines Teils seines MSCI-World-ETFs einen Tech-lastigen Dividendenfonds gekauft hat, erzielte mit diesem Teil in den vergangenen drei Jahren im Schnitt rund sechs Prozentpunkte weniger Rendite pro Jahr und musste dabei in den zwischenzeitlichen Tiefs einen fast ebenso tiefen Rückschlag hinnehmen.

Wer einen Dividendenfonds auswählt, sollte deshalb zuerst auf die Sektorgewichte schauen und prüfen, wie diese Sektoren im Zyklus dastehen: In Zeiten steigender Zinsen sind Finanzwerte oftmals eine gute Wahl, wenn Technologie-Aktien dagegen auf einem zyklischen Hoch sind und die KI-Ausgaben explodieren, sollte darauf achten, nicht auf „Dividenden-Grower“ mit hohen Tech-Anteilen zu setzen – so verlockend die Renditen der Vergangenheit auch gewesen sein mochten.

Es lohnt sich auch ein Blick auf die Gewichtungsregel: Gewichtet ein Fonds seine Aktien nach Dividendenrendite, kauft er automatisch, was an der Börse billig geworden ist, mit allen Chancen und dem Risiko von Dividendenfallen, wie die Jahre 2008 und 2024 in entgegengesetzter Richtung gezeigt haben.

Schließlich muss geprüft werden, ob der Dividenden-Kaufkandidat zum Depot passt. Wer bereits ETFs auf den MSCI World besitzt, gewinnt mit einem Dividendenfonds, der dieselben Tech-Konzerne noch einmal kauft, keine zusätzliche Streuung, im schlimmsten Fall fängt es im Portfolio an, mächtig zu klumpen. Erst ein Screening des gesamten Portfolios zeigt, welche Rolle ein Dividendenfonds im Portfolio übernehmen sollte. Wer ungeprüft investiert, kauft ein Etikett, und diese können Schall und Rauch sein.

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Frankreich in der Schuldenfalle: Wie sicher sind deutsche Staatsanleihen?

Steffen Gruschka — Wed, 28 Oct 2026 09:46:09 +0000

Am 21. Oktober stieg die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen erstmals seit 2002 über 5%. Deutsche Bundesanleihen waren in den vergangenen Wochen dagegen gefragt, aber die Renditen der Staatsanleihen vieler Euroländer verharren auf hohen Niveaus. Wir analysieren, ob Europa in der Schuldenfalle steckt und was das für Anleger bedeutet.

Sozialstaat auf Kredit

Frankreich konnte sich seine Schulden jahrzehntelang leisten, weil die Märkte dafür nur niedrige Zinsen verlangten. Französische Anleihen rentierten nur wenig höher als deutsche, das Land galt als zu groß, um zu scheitern. So stieg die Schuldenquote von rund 60% der Wirtschaftsleistung beim Start des Euro auf heute etwa 120%, ohne dass eine Regierung gegensteuern musste.

Finanziert wurde damit vor allem ein außergewöhnlich teurer Sozialstaat. Frankreichs Staat gibt 57,3% der Wirtschaftsleistung aus, der deutsche 50,1%. Besonders schwer wiegen die Renten: Franzosen verlassen den Arbeitsmarkt im Schnitt mit 62 Jahren, im OECD-Schnitt mit 64. Ruheständler verfügen über 94% des Durchschnittseinkommens, im OECD-Mittel sind es 87%.

Gegensteuern müsste die Politik, doch dafür fehlt der Rückhalt. In einer Umfrage vom September hielten 85% der Franzosen den Abbau der Staatsschulden für dringend, nur 7% wollten dafür bei den Renten sparen. Der Regierung fehlt zudem eine eigene Mehrheit im Parlament, entsprechend zaghaft fällt der Haushaltsentwurf für 2027 aus. Das Defizit soll nur von 5,4% auf 5,0% der Wirtschaftsleistung sinken. Solange die Zinsen niedrig waren, kostete dieses Patt wenig.

Teurer als Griechenland

Frankreich zahlt inzwischen mehr als jedes frühere Krisenland der Eurozone. Am 23. Oktober rentierten zehnjährige französische Anleihen mit 5,07%, italienische mit 4,61%, griechische mit 4,41%, spanische mit 4,06% und portugiesische mit 3,92%. Die Länder, die in der Eurokrise als PIIGS verspottet wurden, haben ihre Haushalte weitgehend in Ordnung gebracht. Für Frankreich kursiert dagegen ein neues Kürzel, ausgerechnet im eigenen Land geprägt: FROGS, „French Oversized Government and Social Security“.

Für Anleihegläubiger zählt weniger, wie hoch ein Staat verschuldet ist, als wohin seine Schulden laufen. Griechenland steht mit 145,4% der Wirtschaftsleistung weit tiefer in der Kreide als Frankreich mit 115,7%, erzielte 2025 aber einen Haushaltsüberschuss von 2,0%. Frankreich kam auf ein Defizit von 5,1%, mehr als jedes frühere Krisenland. Selbst ohne Zinsen gerechnet gab Paris 2,9% der Wirtschaftsleistung mehr aus, als es einnahm, und leiht sich damit Geld für laufende Ausgaben. Nach den Haushaltsplänen der Regierung soll die Schuldenquote 2027 auf 121,7% steigen. Wie könnte der Weg aus der Schuldenfalle aussehen?

Entschuldung per Inflation

Inflation ist für hoch verschuldete Staaten die bequemste Form der Entschuldung, weil kein Parlament sie beschließen muss. Steigen Preise und Löhne, wächst die Wirtschaftsleistung in Euro gerechnet schneller, während die Schulden zum alten Nennwert stehen bleiben. Aber das funktioniert nicht überall.

Deutschland ist das Lehrbuchbeispiel. Auf seine gesamten Schulden zahlte der deutsche Staat 2025 im Schnitt nur 1,8% Zinsen, insgesamt 1,1% der Wirtschaftsleistung. Die Inflation nahm ihm im selben Jahr rechnerisch eine Schuldenlast von 1,8% der Wirtschaftsleistung ab, also deutlich mehr, als die Zinsen kosteten. Real zahlt der deutsche Staat für seine Schulden damit immer noch nichts.

Frankreich zahlte im Schnitt 2,0% Zinsen und damit kaum mehr, bekam von der Inflation aber weit weniger Hilfe, weil die Preise 2025 nur um 1,2% zulegten. Rechnet man das reale Wachstum hinzu, sank die deutsche Schuldenquote durch dieses Zusammenspiel um 0,9 Punkte, die französische gar nicht.

Bei neuen Schulden ist der Abstand noch größer. Am 23. Oktober rentierten zehnjährige deutsche Bundesanleihen mit 3,34% und lagen damit praktisch auf Höhe der deutschen Inflationsrate von 3,3%. Italien zahlte bei einer Inflationsrate von 4,2% real 0,4 Prozentpunkte, Frankreich bei 3,4% Inflation real 1,7 Punkte, rund das Vierfache.

Zinsschock auf Raten

Dass Frankreichs Zinslast noch nicht explodiert ist, verdankt das Land den Jahren des billigen Geldes. Die Altschulden laufen im Schnitt noch 8,5 Jahre, doch jede fällige Anleihe wird zu heutigen Konditionen ersetzt. So frisst sich der Marktzins Jahr für Jahr tiefer in den Haushalt: Die Regierung rechnet für 2027 mit Zinskosten von 91,2 Milliarden Euro, 12 Milliarden mehr als in diesem Jahr. Müsste Frankreich seine gesamten Schulden zur heutigen Rendite zehnjähriger Anleihen refinanzieren, stiegen die Zinskosten auf rund 175 Milliarden Euro im Jahr, fast doppelt so viel wie für 2027 geplant. Das wären gut 11% aller Staatseinnahmen.

Im April 2027 wird Frankreich einen neuen Präsidenten wählen. Marine Le Pen vom Rassemblement National verspricht Einsparungen von 140 Milliarden Euro bis 2032, will aber am Rentenalter von 62 Jahren festhalten. Mit der Europäischen Zentralbank (EZB) möchte sie über niedrigere Finanzierungskosten sprechen, sobald Frankreich seine Finanzen wieder im Griff hat. Ob sich Einsparungen dieser Größenordnung ohne Rentenreform erreichen lassen, bezweifeln die Ökonomen der Denkfabrik Bruegel. Ein Wahlsieg der europakritischen und moskaunahen Partei könnte die Renditen französischer Anleihen weiter nach oben treiben.

Muss Deutschland für Frankreich zahlen?

Nach den EU-Verträgen nicht, jedes Euroland haftet allein für seine Schulden. Für den Notfall hat die EZB 2022 aber das Transmission Protection Instrument (TPI) geschaffen. Damit darf sie unbegrenzt Anleihen eines Landes kaufen, dessen Zinsen stärker steigen, als es seine wirtschaftlichen Daten rechtfertigen. Länder mit hausgemachten Problemen sollen davon eigentlich nicht profitieren, und gegen Frankreich läuft wegen seines Defizits bereits ein Verfahren der EU.

In der Praxis hat Europa solche Regeln in jeder Krise gedehnt. 2010 kaufte die EZB griechische Anleihen, obwohl die Verträge eine Rettung ausschließen, 2012 versprach Mario Draghi, alles Nötige zu tun, 2020 nahm die EU erstmals gemeinsame Schulden auf. Frankreich ist zu groß, um es fallen zu lassen: Als zweitgrößte Volkswirtschaft und größter Schuldner der Eurozone würde es Italien mitreißen. Deutschland würde also zahlen, über die Bundesbank, den Rettungsfonds ESM, für den es mit bis zu 190 Milliarden Euro haftet, oder neue Gemeinschaftsschulden. Leisten kann es sich das, denn mit 62,8% der Wirtschaftsleistung ist es kaum mehr als halb so hoch verschuldet wie Frankreich.

Wie eine solche Rettung Anleger in Bundesanleihen trifft, zeigt die letzte Eurokrise. 2012 waren Bundesanleihen als sicherer Hafen gefragt, ihre Renditen fielen auf damalige Rekordtiefs. Danach hielt die EZB ihre Zinsen über Jahre bei null und darunter und kaufte in großem Stil Staatsanleihen, was auch hoch verschuldeten Euroländern die Finanzierung erleichterte. Zehnjährige Bundesanleihen rentierten zeitweise negativ. Die Entschuldung per Inflation, von der der deutsche Staat profitiert, bezahlten die Anleger: Sie verloren nach Abzug der Inflation Jahr für Jahr Geld. Eine französische Krise dürfte Anlegern in Bundesanleihen deshalb zunächst Kursgewinne bringen, die Rechnung zahlen sie indes später mit Renditen unterhalb der Inflationsrate.

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Airbag für den KI-Crash

Wenn Aktienanleger in Panik geraten, suchen sie Sicherheit bei den solidesten Schuldnern. Am 22. Oktober verlor die Nasdaq fast 3%, nachdem Zweifel an der Schuldenfinanzierung des KI-Ausbaus erneut Technologiewerte getroffen hatten. Am selben Tag fiel die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen erstmals seit einem Monat unter 5%. Bundesanleihen legten seit Anfang Oktober ebenfalls zu: Ihre Rendite sank von fast 3,7%, dem höchsten Stand seit 2009, auf gut 3,3% am 23. Oktober. Eine zehnjährige Bundesanleihe brachte Anlegern damit einen Kursgewinn von rund 2,5%.

Französische Staatsanleihen boten diesen Schutz nicht. Wer Bundesanleihen hält, hat von Frankreichs Krise bislang sogar profitiert, denn Anleger schichteten aus französischen in deutsche Anleihen um. Am 22. Oktober verbuchte der europäische Aktienindex STOXX 600 zudem den stärksten Tagesverlust seit drei Wochen, angeführt von Bankaktien. Französische Anleihen verhielten sich damit wie eine Risikoanlage: Sie verloren gemeinsam mit den Aktien, statt deren Verluste abzufedern.

Fazit: Bundesanleihen statt Euro-Anleihen-ETFs

Wir haben Staatsanleihen in unseren Mandaten zuletzt als Beimischung aufgenommen, nachdem wir sie jahrelang kaum gehalten hatten. Erst sprachen die Null- und Negativzinsen dagegen, dann die steigenden Renditen, vor denen wir gewarnt hatten. Mit Renditen von über 3% für Bundesanleihen und über 5% für US-Staatsanleihen sind Staatsanleihen wieder attraktiv: Sie werfen laufenden Ertrag ab und sichern das Depot gegen ein mögliches Platzen der KI-Blase ab. Bundesanleihen sind damit auch eine Krisenversicherung: Die Prämie könnten Anleger langfristig mit Renditen unterhalb oder nahe der Inflation zahlen, wie nach der Eurokrise.

Für die Schutzwirkung zählt die Laufzeit. Fällt die Rendite um einen Prozentpunkt, gewinnt eine zehnjährige Anleihe rund 8% an Wert, eine zweijährige knapp 2%. Mindestens so viel Gewicht hat die Wahl des Schuldners, denn Frankreich ist mit 3,46 Billionen Euro der größte Schuldner der Eurozone und wiegt in breiten Euro-Staatsanleihen-ETFs entsprechend schwer. Wer sich absichern will, greift deshalb gezielt zu Bundesanleihen oder zu US-Staatsanleihen mit Währungsabsicherung.

Die neue Beimischung ändert nichts daran, dass Katastrophenanleihen, sogenannte Cat Bonds, ein fester Baustein unserer Portfolios bleiben. Sie zahlen eine Prämie für ein Risiko, das mit KI-Investitionen, Kreditmärkten und französischer Haushaltspolitik nichts zu tun hat, denn ihre Rückzahlung hängt davon ab, ob eine vorab definierte Naturkatastrophe wie ein Hurrikan oder ein Erdbeben eintritt. Ihre Kurse laufen nahezu unabhängig von Aktien, Kredit- und Zinsrisiken spielen kaum eine Rolle. Im Portfolio bilden erstklassige Staatsanleihen und Cash damit den Sockel, der in der Krise stabilisiert, Katastrophenanleihen liefern Ertrag, der dem Konjunkturzyklus kaum folgt.

Französische Staatsanleihen bieten zwar mehr Rendite als deutsche, bis zur Präsidentschaftswahl sind sie aber eine Wette auf die Reformfähigkeit von Paris und keine Versicherung.

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Anthropic-IPO: Wie teuer ist die KI-Business-Class?

Steffen Gruschka — Tue, 27 Oct 2026 16:33:40 +0000

Anthropic hat sich mit dem AI-Tool Claude als Nummer eins bei Firmenkunden etabliert, jetzt will die Business-Class der KI an die Börse. Die Erwartungen der Marktteilnehmer an den Anthropic-IPO sind hoch, der Investitionsbedarf immens, und es stellt sich die Frage, was bei aller Wachstumsphantasie für Anleger herausspringen könnte.

Zunächst gießen wir etwas Wasser in den Wein: Bei Anthropic verliert das Wachstum an Tempo. Investoren taxieren den Wert des Unternehmens heute noch um 500 Milliarden Dollar niedriger als letzte Woche. Und die Konkurrenz schläft nicht: Meta hat zwei Stunden vor Veröffentlichung des Börsenprospekts eine eigene Kapitalerhöhung angekündigt. Umso wichtiger ist es, den Blick auf die Börsenpläne von Anthropic zu schärfen.

Wachstum mit Bremsspuren

Zunächst die Fakten: Im ersten Halbjahr 2026 setzte Anthropic laut Börsenprospekt 16,3 Mrd. Dollar um, davon 11,6 Mrd. im zweiten Quartal nach 4,7 Mrd. im ersten. Für das dritte Quartal nannte Anthropic bei einer Investorenveranstaltung laut Reuters 16,8 Mrd. Dollar. Zuletzt wuchs der Umsatz damit nur noch um 45% zum Vorquartal.

Der Großteil des Geldes kommt von Unternehmen, die immer mehr Rechenleistung abrufen. Ende September zählte Anthropic laut Prospekt mehr als 1.900 Kunden, die in den vorangegangenen zwölf Monaten jeweils über 1 Mio. Dollar gezahlt hatten, rund 250 davon über 10 Mio. Dollar. Kunden, die schon vor einem Jahr zahlten, geben heute zusammen rund das Neunfache aus, im Fachjargon eine Net Revenue Retention von etwa 900%. Mehr als die Hälfte der Fortune-500-Konzerne zahlte binnen zwölf Monaten jeweils mindestens 100.000 Dollar. Bei diesen Konzernen entsprach der Umsatz im dritten Quartal im Schnitt aber weniger als 0,1% der Gesamtausgaben.

Die Abhängigkeit von einzelnen Großkunden nimmt ab: Im ersten Quartal entfielen laut Prospekt noch rund 36% des Umsatzes auf die fünf größten Kunden, im dritten Quartal nur noch rund 21%. Kein einzelner Kunde stand in den ersten neun Monaten für mehr als 10% des Umsatzes.

Bei Firmenkunden liegt Anthropic vorn: Laut dem Wagniskapitalgeber Menlo Ventures, selbst Anthropic-Investor, entfielen Ende 2025 40% der Unternehmensausgaben für KI-Sprachmodelle auf Anthropic, 27% auf OpenAI. Im September zahlten laut dem KI-Index des Firmenkartenanbieters Ramp 43,8% der dort erfassten US-Unternehmen für Anthropic, 40,6% für OpenAI. Ramp sieht aber erste Schwächezeichen und hat die jüngste Auswertung mit „Risse in der KI-These“ überschrieben. Die Daten erfassen nur die Zahlungen der Ramp-Kunden, zeigen aber einen klaren Preiseffekt: Die Firmen verarbeiten mehr Token, also Texteinheiten, ihre nutzungsabhängigen Ausgaben stagnierten im August und September aber, weil Preissenkungen und Effizienzgewinne den Durchschnittspreis drücken. Anthropic treibt diesen Effekt selbst voran: Mit Claude Opus 5.5 sanken die Kosten je Aufgabe für Kunden laut Prospekt um rund 40% gegenüber dem Vorgängermodell.

Neue Kunden kommen laut Ramp deutlich langsamer hinzu, und OpenAI holte im September auf: Der Anteil zahlender Firmen stieg dort um 1,12 Prozentpunkte, bei Anthropic nur um 0,25. Anthropic selbst rechnet laut Prospekt damit, dass die Wachstumsrate sinkt, womöglich deutlich schneller als erwartet.

Ein Riesenverlust, der eigentlich keiner ist

Der Nettoverlust von 80,7 Mrd. Dollar im ersten Halbjahr ist die spektakulärste Zahl im Prospekt – und zugleich die am wenigsten aussagekräftige. 72,4 Mrd. Dollar davon entfallen auf Wertänderungen von Wandelanleihen, Derivaten und sogenannten SAFEs, also Vorverträgen auf künftige Aktien, weitere 8,8 Mrd. Dollar vor allem auf die Bewertung neuer Finanzierungsverträge. Je höher Anthropic bewertet wird, desto mehr sind diese Umtauschrechte wert und desto größer fällt der Buchverlust aus.

Operativ hat Anthropic im zweiten Quartal Geld verdient: Nach einem Verlust von 1,7 Mrd. Dollar im ersten Quartal stand ein Betriebsgewinn von 974 Mio. Dollar. Für das gesamte Halbjahr weist der Prospekt einen operativen Verlust von 693 Mio. Dollar aus, dem 1,1 Mrd. Dollar Zinserträge gegenüberstehen. Nach Anthropics eigener, bereinigter Rechnung, die die aktienbasierte Vergütung von 2,2 Mrd. Dollar und nicht zahlungswirksame Spenden ausklammert, bleibt ein operativer Gewinn von 1,6 Mrd. Dollar, nach 1,85 Mrd. Dollar Verlust ein Jahr zuvor. Kostenlos ist die Aktienvergütung allerdings nicht: Anthropic bezahlt Mitarbeiter mit Aktien und verwässert damit die Anteile der übrigen Aktionäre. Auch für das dritte Quartal sprach Anthropic laut Reuters vor Investoren von einem Gewinn auf bereinigter Basis.

Die Wende spiegelt einen Skaleneffekt, den der Prospekt beziffert: Im zweiten Quartal stieg der Umsatz gegenüber dem Vorjahresquartal um 1.368%, die Kosten für Rechenleistung und Infrastruktur nur um 300%. Ihr Anteil am Umsatz fiel binnen fünf Quartalen von 251% auf 48%.

Ende Juni lagen 131,7 Mrd. Dollar an Barmitteln und kurzfristigen Anlagen in der Kasse, insgesamt hat das Unternehmen bisher 141,1 Mrd. Dollar eingesammelt. Der Börsengang sichert also nicht das Überleben, das Geld soll laut Prospekt unter anderem in Rechenleistung und Infrastruktur fließen.

Sportliche Bewertung

Wie teuer Anthropic ist, hängt vor allem davon ab, welchen Umsatz man zugrunde legt. Rechnet man das zweite Quartal auf ein Jahr hoch, ergeben sich 46,2 Mrd. Dollar. Daran gemessen entsprach die Bewertung von 965 Mrd. Dollar aus der Finanzierungsrunde im Mai knapp dem 21-Fachen des Umsatzes. Vor einer Woche bewerteten einige Investoren Anthropic laut Reuters noch mit rund 2 Billionen Dollar, nach Einblick in die Finanzzahlen nur noch mit etwa 1,5 Billionen. Gemessen am Umsatz des dritten Quartals, aufs Jahr hochgerechnet 67,2 Mrd. Dollar, ist das gut das 22-Fache und damit kaum mehr als bei der Finanzierungsrunde im Mai.

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Intern erwartet Anthropic laut Reuters für 2028 einen Umsatz von 190 bis 200 Mrd. Dollar, gemessen daran wären 1,5 Billionen das 7,5- bis 8-Fache. Auf rund 145 Mrd. Dollar käme das Unternehmen 2027, wenn der Umsatz Quartal für Quartal noch um knapp 24% wächst, also gut halb so schnell wie zuletzt. Die Bewertung entspräche dann dem gut 10-Fachen.

Der Hauptkonkurrent OpenAI wurde im März mit 852 Mrd. Dollar bewertet und strebt Berichten zufolge in einer letzten Runde vor dem eigenen Börsengang einen Unternehmenswert von 1,25 Billionen Dollar an. Börsennotierte KI-Profiteure wie Palantir und Nebius wurden laut einem Bericht von The Next Web vom August in diesem Jahr sogar mit rund dem 55-Fachen des Umsatzes gehandelt.

Das Analysehaus New Constructs hat auf Basis vorab bekannt gewordener Zahlen zurückgerechnet, welche Umsätze und Gewinne eine Bewertung in Billionenhöhe voraussetzt. Für den zuvor kursierenden Höchstwert müsste Anthropic demnach im Jahr 2035 rund 3,6 Billionen Dollar umsetzen, das 1,4-Fache des gemeinsamen Umsatzes von Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta und Oracle in den vergangenen zwölf Monaten. In einer mittleren Variante mit 36% Wachstum pro Jahr kommt New Constructs auf 1,1 Billionen Dollar, im schwächsten Szenario auf nur 144 Mrd. Dollar. Die aktuell diskutierte Bewertung liegt zwischen mittlerer Variante und Höchstwert: Anleger zahlen nach dieser Rechnung für ein Wachstum, das über viele Jahre mehr als 36% pro Jahr betragen müsste.

Fixe Kosten, flexible Kunden

Das größte Risiko steht nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung, sondern in den Verträgen mit den Rechenzentren. Ende Juni hatte Anthropic laut Prospekt feste Abnahmezusagen über rund 265,6 Mrd. Dollar und noch nicht angelaufene Mietverträge, vor allem für Rechenkapazität, über rund 321,4 Mrd. Dollar unterschrieben, zum Teil an Bedingungen geknüpft. Seither kamen neue und erweiterte Verträge mit Mindestzahlungen von rund 245 Mrd. Dollar hinzu. Allein der Stand von Ende Juni entspricht fast dem Neunfachen des zuletzt hochgerechneten Jahresumsatzes. Die Zahlungen ziehen sich allerdings bis ins Jahr 2045, und wie sie sich auf die einzelnen Jahre verteilen, lässt der Prospekt noch offen: Die Tabelle mit dem Zahlungsplan ist leer.

Der Prospekt benennt die Konstruktion selbst als Risiko: Die Verträge verpflichten Anthropic, für Rechenleistung unabhängig von der tatsächlichen Nutzung zu zahlen, im Fachjargon „take or pay“. Weil Anthropic Kapazität in der Regel 12 bis 18 Monate im Voraus einkauft, sind diese Kosten kurzfristig weitgehend fix. Der Umsatz dagegen hängt am Verbrauch: Im ersten Halbjahr stammten laut Prospekt 80% der Erlöse aus nutzungsabhängiger Abrechnung, und vieles davon ist nicht durch langfristige Verträge abgesichert.

Wenn Unternehmen sparen, streichen sie zuerst die Business-Class, und viele der größten Anthropic-Kunden können ihre Ausgaben laut Prospekt jederzeit senken oder ganz einstellen. Hinzu kommen Querverzugsklauseln: Gerät Anthropic bei bestimmten Geschäftsverträgen in Verzug, können nahezu alle Schulden auf einmal fällig werden.

Dazu kommt eine Verflechtung, die wir in unseren sieben Thesen zum KI-Boom als Systemrisiko beschrieben haben. Amazon, Google und Microsoft sind laut Prospekt zugleich Investoren, Kunden, Vertriebspartner und Konkurrenten von Anthropic, über ihre Cloud-Marktplätze lief im ersten Halbjahr knapp die Hälfte des Umsatzes. Google hat eine an Bedingungen geknüpfte Finanzierung von bis zu 20 Mrd. Dollar zugesagt und darf parallel zum Börsengang für bis zu 10 Mrd. Dollar Aktien zum Ausgabepreis kaufen. Amazon wird zum Börsengang Wandelanleihen über 6,2 Mrd. Dollar in bis zu 1,84 Mrd. stimmrechtslose Aktien tauschen, und AMD hat sich im Juli in einem Liefervertrag verpflichtet, unter Bedingungen Anthropic-Aktien für bis zu 5 Mrd. Dollar zu kaufen.

Anthropic steht finanziell ungleich solider da als CoreWeave, an dem wir in KI auf Pump die ersten Risse der KI-Finanzierung festgemacht haben. Die Gläubiger des Rechenzentrumsbetreibers haben das Geschäftsmodell bereits neu bewertet: CoreWeave-Anleihen mit Fälligkeit 2032 waren Mitte Oktober nur noch rund 77 Cent je Dollar wert.

Anthropic-IPO: Einer von vielen Kapitalhungrigen

Der KI-Ausbau verschlingt so viel Geld, dass die Konzerne neben Rekordschulden inzwischen auch Aktien in Rekordmenge ausgeben. Allein Cloud-Konzerne, Rechenzentrumsgesellschaften und KI-Cloud-Anbieter wie CoreWeave haben laut Barclays in diesem Jahr bereits 346 Mrd. Dollar über Anleihen und Aktien aufgenommen, doppelt so viel wie im ganzen Vorjahr. Am Anleihemarkt steigen dabei die Risikoaufschläge, und zehnjährige US-Staatsanleihen rentierten Anfang Oktober mit 5,35% so hoch wie seit 2002 nicht mehr. Auch deshalb holen sich Unternehmen aller Branchen immer mehr Geld am Aktienmarkt: In den USA nahmen sie laut Dealogic in den ersten neun Monaten 586,7 Mrd. Dollar über Börsengänge, Kapitalerhöhungen und Wandelanleihen auf, mehr als im bisherigen Rekordjahr 2021 im gleichen Zeitraum. Weltweit kam im dritten Quartal rund die Hälfte aller Emissionen aus der Tech-Branche, ein so hoher Anteil wie in keinem Quartal zuvor.

Ein Ende ist nicht in Sicht: Am 26. Oktober kündigte Meta zwei Stunden vor Anthropics Prospekt neue Aktien über 35 Mrd. Dollar an, ab 2027 sollen weitere 60 Mrd. Dollar über ein Verkaufsprogramm an der Börse folgen. Alphabet darf aus seinem Rekordpaket vom Juni seit dem dritten Quartal nach und nach Aktien für bis zu 40 Mrd. Dollar über die Börse verkaufen. Anthropic selbst will laut Reuters bis zu 100 Mrd. Dollar einsammeln, mehr als SpaceX beim bisher größten Börsengang im Juni, und OpenAI soll Berichten zufolge Anfang 2027 folgen. Für Anthropic heißt das: Der Börsengang trifft auf Anleger, die zwischen immer mehr KI-Aktien wählen können.

Mitsprache mit Grenzen

Wer an der Börse Anthropic-Aktien kauft, erhält eine Stimme je Aktie, die Mehrheit bleibt aber bei den Gründern. Die sieben Mitgründer um Vorstandschef Dario Amodei halten laut Prospekt über eine gemeinsame Gesellschaft eine einzige Sonderaktie der Klasse F, die 50,1% aller Stimmen auf sich vereint, aber keinen Anteil am Gewinn bringt. Diese Trennung von Stimmrecht und Kapital dürfte laut Prospekt auf absehbare Zeit bestehen bleiben und wird weder durch neue Aktien noch durch Verkäufe der Gründer verwässert.

Eine weitere Einzelaktie hält der Long-Term Benefit Trust, ein Gremium finanziell unabhängiger Treuhänder, das über die Gemeinwohlziele des Unternehmens wachen soll und die Mehrheit des Boards bestimmt, also des obersten Kontrollgremiums. Als „kontrolliertes Unternehmen“ nach Nasdaq-Regeln könnte Anthropic deshalb von Vorgaben zur Unabhängigkeit des Boards abweichen, will das laut Prospekt aber nur beim Nominierungsausschuss tun. Auch Meta will für das geplante Verkaufsprogramm eine neue Aktienklasse ohne Stimmrecht schaffen.

Für neue Aktionäre kommt ein ungewöhnlicher Zeitplan für Insiderverkäufe hinzu. Formal gilt laut Prospekt eine Sperrfrist, im Fachjargon Lock-up, von 180 Tagen, für die sieben Mitgründer und einige Altaktionäre von 365 Tagen. Die Sperre öffnet sich aber in Etappen: Ein Teil der Aktien von Direktoren und Managern ohne Gründerstatus sowie einiger Mitarbeiter wird schon am ersten Handelstag frei, weitere Tranchen am 27., 48., 62. und 76. Tag nach dem Prospektdatum, danach folgen Freigaben im Takt der Quartalszahlen. Jede Freigabe erhöht das Angebot genau in den Wochen, in denen sich ein Börsenkurs erst bilden muss.

Anthropic-IPO: Über den ETF ins Depot

Der Börsengang soll laut Reuters noch vor Thanksgiving am 26. November stattfinden. Ob sich der Kauf zum Ausgabepreis lohnt, zeigen die drei großen Börsengänge mit KI-Bezug in diesem Jahr: Trotz kräftiger Kurssprünge am ersten Handelstag lag am 23. Oktober nur SpaceX über dem Ausgabepreis, mit gut 9%. Die Aktie des Speicherchip-Herstellers SK hynix notierte 8% darunter, die des Chipentwicklers Cerebras sogar um 40% unter dem IPO-Kurs. Alle drei Börsengänge fielen zudem noch in die Zeit vor den Turbulenzen um CoreWeave im Oktober.

Wer einen typischen USA-Aktien-ETF hält, dürfte ohnehin zügig bei Anthropic dabei sein. Nach den im Mai geänderten Regeln nimmt der Index Nasdaq-100 Neulinge, die zu den 40 größten Aktien zählen, nach 15 Handelstagen auf. MSCI kann große Börsengänge schon nach dem zehnten Handelstag in die eigenen Standardindizes holen, zu denen der MSCI USA oder auch der MSCI World gehören. SpaceX landete auf diesem Weg gut zwei Wochen nach dem Börsengang auch in den marktbreiten MSCI-Indizes.

Ausnahme bleibt der S&P 500: S&P Dow Jones Indices verlangt weiterhin zwölf Monate Börsennotiz und Gewinne nach US-Bilanzregeln, im jüngsten Quartal wie in der Summe der letzten vier. Mit Milliardenverlusten in den Büchern ist Anthropic davon weit entfernt. Garantiert ist die Aufnahme auch anderswo nicht: Anthropic warnt im Prospekt selbst, die Mehrklassenstruktur könne einer Aufnahme in manche Indizes im Weg stehen.

Das Gewicht im Index dürfte zunächst klein ausfallen, weil sich die Indizes an den frei handelbaren Aktien orientieren: SpaceX kam wegen des geringen Streubesitzes auf nur rund 1% im Nasdaq-100. MSCI selbst simulierte für SpaceX, OpenAI und Anthropic zusammen ein Gewicht von unter 1,2% im MSCI USA. Mit jeder Lock-up-Freigabe steigt allerdings der Streubesitz und bei den folgenden Indexüberprüfungen das Gewicht, passive Fonds kaufen also in der Phase nach, in der Insider verkaufen dürfen.

Für das Depot heißt das: Wer über einen Welt- oder Nasdaq-ETF in KI investiert ist, bekommt mit Anthropic einen weiteren KI-Wert dazu, das KI-Klumpenrisiko steigt also, auch wenn Anthropic als Einzelwert kein Giga-Gewicht in den meisten Indizes einnehmen wird. Eine breite Streuung auf Ebene der Einzeltitel schützt nicht vor KI-Risiken: In unserem Stresstest zum Vanguard FTSE Global All-Cap ETF zeigte sich, dass sich der mit über 6000 einzelnen Aktien formal breit gestreute ETF nicht wesentlich abhebt von anderen ETFs. In unserem Stressszenario verloren die großen Cloud-Konzerne um die Hälfte, Chipwerte um 60% ihres Wertes, sonstige Tech-Werte 30 Prozent und der übrige Markt 15%. Die Konsequenz: MSCI World, MSCI ACWI und FTSE Global All Cap verloren fast gleich viel – rund 26%.

Ein gleichgewichteter MSCI World, in dem jede Aktie gleich viel zählt und die KI-Riesen deshalb nur einen Bruchteil ihres heutigen Gewichts haben, verlöre rund 9 Prozentpunkte weniger. Dafür lag er in den vergangenen zehn Jahren 3,9 Prozentpunkte pro Jahr hinter dem Standardindex. Als zweiter Aktienbaustein neben dem Welt-ETF dämpft ein gleichgewichteter Index also den Schaden eines KI-Crashs, kostet in guten KI-Jahren aber Rendite.

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„Bei CLOs ist der Manager kein Risiko, sondern ein Plus“

Ali Masarwah — Sat, 17 Oct 2026 23:27:49 +0000

ABS und CLOs sind ähnlich strukturierte Renten-Instrumente, unterscheiden sich aber in Sachen Renditen und Risiken. Julia Flasche, Inhaberin der Beratung Julia Flasche Finanz, erläutert Unterschiede und Gemeinsamkeiten und erläutert auch die Risikoseite. Die Expertin erklärt auch, welche Kapitalstruktur sie für besonders interessant hält.

envestor: Frau Flasche, auf den ersten Blick sind Asset-backed Securities, kurz ABS, und Collateralized Loan Obligations, also CLOs, ähnlich: Beide verbriefen Forderungen und zerlegen Risiken in verschiedene Tranchen. Ist dieser Vergleich zulässig?

Julia Flasche: Man muss aufpassen, dass man nicht Äpfel mit Birnen vergleicht. Natürlich sind beides Verbriefungen. Aber entscheidend ist, was verbrieft wird. Bei klassischen ABS geht es häufig um Hypothekendarlehen, Autokredite, Leasingforderungen oder Konsumentenkredite. Die Kredite sind vergeben, werden statistisch bewertet und laufen dann mit der Zeit ab. Man schaut etwa auf den durchschnittlichen Beleihungsauslauf bei Hypotheken, vorzeitige Rückzahlungen oder Zahlungsausfälle. Im CLO liegen dagegen besicherte Unternehmensdarlehen, in der Regel an Unternehmen aus dem High-Yield-Bereich. Diese sind überwiegend erstrangig. Deshalb würde ich CLOs für einen ökonomisch sinnvollen Vergleich eher neben Unternehmensanleihen stellen als neben klassische ABS.

Was passiert mit den Unternehmenskrediten in einem CLO?

Im Kreditpool liegen Unternehmensdarlehen, die beispielsweise einen gewichteten durchschnittlichen Spread von Euribor plus 350 Basispunkten erwirtschaften können. Der CLO refinanziert sich über die Emission der verschiedenen Tranchen zu niedrigeren Kosten. Die Differenz ist die Grundlage der Struktur. Sie wird so konstruiert, dass sie auch dann noch tragfähig ist, wenn im Pool Verluste aufgrund von Kreditausfällen auftreten. Oft wird die Funktionsweise eines CLOs mit der einer Bank verglichen: Kerngeschäft einer Bank ist die Kreditvergabe auf der Aktivseite der Bilanz und Finanzierung über Einlagen oder am Kapitalmarkt durch die Ausgabe verschiedenrangiger Anleihen und Aktien auf der Passivseite. In einem CLO übernimmt der CLO-Manager die Kreditvergabe und das Management des Kreditpools.

Bei ABS spielt häufig die Bezeichnung STS eine Rolle: „simple, transparent and standardised“. Warum diese Einstufung?

STS ist eine regulatorische Klassifizierung im europäischen Verbriefungsrecht. Sie knüpft unter anderem daran an, dass hinter den Transaktionen vergleichsweise einfache und statische Pools stehen. Für solche Strukturen gibt es regulatorisch eine privilegiertere Behandlung. Das hat damit zu tun, dass der Gesetzgeber anerkennt, dass Kreditinstitute bei umfangreicher Hypothekenvergabe Kapital freisetzen und sich refinanzieren müssen, um weitere Kredite vergeben zu können.

Viele Anleger beobachten, dass Triple-A-CLO-Fonds gegenüber sehr hochwertigen ABS-Fonds einen Renditeaufschlag aufweisen. Auf den ersten Blick ist das Bonitätsrisiko identisch, warum der Renditeaufschlag?

Der Renditeunterschied hat mehrere Ursachen. Eine wichtige Rolle spielt die Komplexitätsprämie. Hinzu kommt eine Liquiditätsprämie. Eine Mercedes-Anleihe kann man im Regelfall jederzeit an der Börse handeln. Für eine CLO-Tranche gibt es mittlerweile zwar einen sehr aktiven Sekundärmarkt. Aber der Handel läuft typischerweise über Banken. In einer Stressphase kann es wie auch bei anderen Assetklassen passieren, dass nicht jede Tranche jederzeit zu einem attraktiven Preis verkauft werden kann. AAA-CLOs haben sich bei vergangenen Stressereignissen aber ähnlich wie hochwertige Anleihen verhalten. Für europäische Triple-A-CLO-Tranchen liegt der Spread derzeit grob bei 120 bis 130 Basispunkten. Das ist ein Aufschlag über dem jeweiligen Referenzzins, nicht der Renditeunterschied zu Unternehmensanleihen. Den konkreten Abstand zu einem europäischen Corporate-Bond-Index sollte man jeweils aktuell ermitteln.

Die Mehrrendite ist also eine Vergütung für Illiquidität?

Das wäre zu kurz gegriffen. Der Vergleich muss zunächst beim Underlying beginnen. Bei CLOs stehen Unternehmenskredite hinter der Struktur, bei klassischen ABS häufig Hypotheken-, Auto- oder Konsumentenkredite. Diese Kreditrisiken und Poolstrukturen sind nicht identisch. Hinzu kommen Struktur, aktive Steuerung, unterschiedliche Cashflow-Mechanismen und Liquidität. Vergleichen kann man grundsätzlich alles – aber man muss transparent machen, was genau man miteinander vergleicht und welche Unterschiede die Renditedifferenz erklären könnten.

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CLOs werden aktiv gemanagt, ein Portfoliomanager steuert das Kreditportfolio. Das erinnert mich an klassische, aktiv verwaltete Fonds, wo Manager zwar eine Outperformance erzielen können, aber zumeist doch eher dem Index hinterherhinken und damit eher das Underperformance-Risiko für viele Anleger im Vordergrund steht.

Ich sehe den Manager nicht als Risiko, sondern als Plus. Er übernimmt im Grunde die Rolle der Kreditabteilung einer Bank. Es geht um Vermeidung von Defaults, schließlich handelt es sich ja um einen Hochzins-Pool, für den eine laufenden Überwachung im Interesse der Gläubiger geboten erscheint. Er muss, anders als der Fondsmanager, keine Benchmark schlagen. Natürlich kann man darüber diskutieren – genauso wie beim aktiven Fondsmanagement. Auch bei aktiv gemanagten Fonds lässt sich heute sehr genau nachvollziehen, wie ein Portfolio zusammengesetzt ist und woher die Rendite kommt. Bei CLOs ist die Spezialisierung der Manager ein großes Plus. Zudem ist auch hier die Transparenz hoch. Anleger sehen, welche Unternehmenskredite im Portfolio liegen. Sie erhalten laufende, typischerweise monatliche Berichte. Außerdem gibt es ein umfassendes Instrumentarium an Tests und Qualitätsvorgaben. Diese Leitplanken stellen sicher, dass sich Qualität und Diversifikation des Portfolios innerhalb definierter Grenzen bewegen. Der Manager kann nicht beliebig agieren.

Was passiert, wenn sich die Qualität des Kreditportfolios verschlechtert?

Zunächst einmal kann und wird der Manager eingreifen. Darüber hinaus verfügt ein CLO über Selbstheilungskräfte. Laufend wird geprüft, wie stark die einzelnen Tranchen durch Nominalwerte und Zinszahlungen abgesichert sind. Wenn bestimmte Tests verletzt werden, werden Zahlungsströme umgeleitet. Nachrangige Tranchen verzichten dann auf Zahlungen. Das Geld fließt stattdessen in die Tilgung vorrangiger Tranchen oder in den Erwerb zusätzlicher Sicherheiten, um die Struktur zu stabilisieren. Das unterscheidet einen aktiv gemanagten CLO deutlich von einem statischen Pool. Statische CLOs gibt es zwar, sie sind aber ein Nischenprodukt. Historisch gab es zudem sogenannte Balance-Sheet-CLOs, bei denen Banken eigene Unternehmenskredite verbrieften. Diese Konstruktionen sind heute jedoch deutlich weniger relevant als klassische, aktiv gemanagte Arbitrage-CLOs.

Wie sicher ist eine Triple-A-CLO-Tranche?

Aus meiner Sicht ist eine Triple-A-CLO-Tranche kreditrisikofrei. Aufgrund der variablen Verzinsung ist auch das Zinsänderungsrisiko gering. Das heißt nicht, dass sie frei von jeder Art von Risiko ist. Marktwertschwankungen und Liquiditätsrisiken können auftreten. Aber mit Blick auf das Kreditrisiko bietet die Struktur aus Diversifikation, Tests, Subordination und umgeleiteten Zahlungsströmen einen sehr starken Schutz. Die vorrangigen Tranchen werden dadurch geschützt, dass nachrangige Tranchen zuerst Verluste tragen. Wer in einer Triple-A-Tranche investiert, hat also Anleger unter sich, die bis zu einem bestimmten Umfang Verluste übernehmen, bevor die eigene Tranche betroffen wäre. Die Ausfallstatistiken der Ratingagenturen über die letzten 30 Jahre sprechen eine klare Sprache: noch nie ist eine AAA geratete Tranche ausgefallen, und die Ausfallraten aller anderer Tranchen liegen weit unter denen von Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Rating. Unabhängig davon sind Direktinvestments in der Anlageklasse der CLOs institutionellen Anlegern vorbehalten, die die Mechanismen, Chancen und Risiken zu verstehen wissen.

CLO-Fonds können in Marktstressphasen deutliche Bewertungsrückgänge zeigen. Erweist sich dann nicht gerade das Liquiditätsrisiko als Schwachpunkt?

Wenn ein Anleger in einer akuten Stressphase Liquidität benötigt, helfen Diversifikation und eine grundsätzlich solide Struktur nur begrenzt. Dann können Abschläge entstehen. Das ist richtig, gilt aber auch für andere Anlageklassen und kann daher nicht singulär betrachtet werden. Im CLO-Bereich hat sich das Phänomen in den vergangenen Jahren zudem strukturell durchaus verbessert. In jüngeren Stressphasen war weniger erzwungenes Verkaufen zu beobachten als früher. Man konnte nicht jederzeit jede Tranche problemlos veräußern. Aber es kam nicht zu denselben Verwerfungen wie in Phasen, in denen Anleger sehr nervös wurden und Vermögenswerte unabhängig von ihrer Qualität verkaufen mussten. Es gibt Anbieter, die Fonds mit Triple-A- und Double-A-CLO-Tranchen mit einer Liquidität von T+2 anbieten. Das funktioniert nur, weil historische Bewertungsrückgänge in diesen sehr vorrangigen Tranchen zwar vorkamen, aber vergleichsweise begrenzt waren und sich häufig relativ schnell zurückbildeten.

Das erinnert an die Diskussion um ETFs: Handelbarkeit ist nicht zwingend gleichbedeutend mit geringem Liquiditätsrisiko. Wer in einer Krise unbedingt verkaufen muss, realisiert hohe Abschläge. Das wird dann von der ETF-Branche euphemistisch als Vorteil einer „Price Discovery“ hervorgehoben.

In einer konkreten Stresssituation spielen viele Faktoren zusammen: die Risikoneigung der Anleger, mögliche Mittelabflüsse, Zinsbewegungen und die Frage, welche Positionen überhaupt verkauft werden können. Deshalb lässt sich Liquidität nicht auf eine einfache Ja-nein-Antwort reduzieren. Der europäische CLO-Markt hat inzwischen aber eine lange Historie. Bei den modernen europäischen CLO-Strukturen ist das Ausfallbild nicht nur der vorrangigen Tranchen bislang sehr robust.

Vielen Dank für das Interview

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KI auf Pump: Erste Risse in der Blase

Steffen Gruschka — Fri, 16 Oct 2026 08:12:58 +0000

Die steigenden Zinsen bringen im KI-Boom das erste Unternehmen ins Wanken: Die Kurse der Anleihen und Aktien des Rechenzentrumsbetreibers CoreWeave sind abgestürzt. Auch andere KI-Kurse korrigieren. Droht jetzt eine Kettenreaktion, die am Ende auch Anleger in Welt-ETFs Geld kostet?

Die Kreditmärkte schätzen die Ausfallwahrscheinlichkeit bei CoreWeave für die nächsten fünf Jahre inzwischen auf mehr als 60%. Beim Softwarekonzern Oracle, der ebenfalls Rechenzentren auf Pump baut, ist sie mit mehr als 20% so hoch wie nie. Wenn die Kreditmärkte so deutlich warnen, nehmen irgendwann auch die notorisch optimistischen Aktienanleger davon Kenntnis. Diese Woche war es so weit.

KI auf der Kippe? Steigende Zinsen als Auslöser

Wer dem amerikanischen Staat Geld leiht, wird dafür so gut bezahlt wie lange nicht. Anfang Oktober stieg die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen auf 5,3%, den höchsten Stand seit 2002. Im Mai lag sie noch bei 4,7%. Schon damals hatten wir gewarnt, dass sie bald über 5% steigen könnte. Bei den Unternehmen zeigt sich das vor allem in steigenden Risikoaufschlägen hoch verschuldeter Schuldner. Oracle gehört zu den verwundbarsten.

Hinter dem Anstieg stecken eine hartnäckige Inflation und eine Notenbank, die dagegen ankämpft. Die Fed hat ihren Leitzins im September angehoben, und nach den jüngsten Inflationsdaten von 3,7% rechnen die Märkte bis Ende Januar mit weiteren 0,4 Prozentpunkten. Neben dem Ölpreis und der hohen Staatsverschuldung treiben auch die gewaltigen KI-Investitionen die Renditen nach oben. Der KI-Boom verteuert damit seine eigene Finanzierung.

Die Rendite der Treasuries ist die Messlatte für jeden anderen Kredit. Zahlt schon der Staat mehr als 5%, verlangen Investoren von allen anderen Schuldnern entsprechend mehr. Am härtesten trifft es hoch verschuldete Unternehmen, deren Einnahmen zum großen Teil erst in der Zukunft fließen. Genau dieses Profil haben viele Unternehmen, die die Infrastruktur für den KI-Boom bauen.

CoreWeave und Co.: Wachstum auf Pump

CoreWeave vermietet Rechenleistung für künstliche Intelligenz. Das 2017 gegründete Unternehmen aus New Jersey kauft Grafikchips von Nvidia, baut damit Rechenzentren und vermietet die Kapazität über Verträge mit mehrjähriger Laufzeit an KI-Labore, Cloud-Konzerne und Unternehmen. Die Branche nennt solche Anbieter Neoclouds. Auf dem Höhepunkt im Juni 2025 war das Unternehmen an der Börse mehr als 80 Mrd. Dollar wert, zum Handelsschluss am 14. Oktober waren es noch gut 36 Mrd. Dollar. Schulden und Leasingverpflichtungen summieren sich dagegen auf knapp 52 Mrd. Dollar.

An Nachfrage mangelt es CoreWeave nicht, an Eigenkapital schon. Der Auftragsbestand lag Ende Juni bei 104 Mrd. Dollar, Anfang des dritten Quartals kamen neue Kundenzusagen über mehr als 25 Mrd. Dollar hinzu. Gemessen daran sind die Umsätze noch bescheiden: Im zweiten Quartal setzte CoreWeave 2,6 Mrd. Dollar um. Davon flossen 640 Mio. Dollar in Zinszahlungen, knapp ein Viertel. Unter dem Strich stand ein Verlust von 626 Mio. Dollar.

Jeder neue Auftrag vergrößert bei CoreWeave zuerst den Kapitalbedarf, denn die Chips müssen bezahlt sein, bevor die Mieteinnahmen fließen. Im ersten Halbjahr investierte das Unternehmen 14,1 Mrd. Dollar, aus dem laufenden Geschäft kamen nur 3,7 Mrd. Dollar herein. Den Rest lieferte der Kapitalmarkt: Binnen sechs Monaten stiegen die Finanzschulden von 21 auf 35 Mrd. Dollar, bei gerade einmal 5,0 Mrd. Dollar Eigenkapital. In den zwölf Monaten nach Ende Juni werden 7,5 Mrd. Dollar fällig, in der Kasse lagen 5,5 Mrd. Dollar.

Wer 100 Dollar CoreWeave-Schulden für fünf Jahre gegen einen Zahlungsausfall absichern will, zahlt dafür inzwischen in der Spitze knapp 12 Dollar im Jahr, so viel wie nie zuvor. Mitte Juni, als CoreWeave seine jüngsten Anleihen platzierte, kostete die Absicherung noch rund 5 Dollar. Aus solchen Prämien für Kreditausfallversicherungen (CDS) leiten die Märkte ab, für wie wahrscheinlich sie eine Pleite halten. CoreWeave-Chef Michael Intrator schrieb seinen Mitarbeitern, der Markt verstehe das Unternehmen falsch und handle irrational. Das mag sein, nur muss sich CoreWeave sein Geld genau bei diesem Markt leihen.

Für Anleihegläubiger ist das bereits teuer geworden. Vor vier Monaten platzierte CoreWeave eine Anleihe über 1,25 Mrd. Dollar mit 9,6% Kupon und Laufzeit bis 2032 zum Nennwert, parallel eine Euro-Anleihe über 2 Mrd. Euro mit 8,5% Kupon. Mitte Oktober wechselten die Papiere mit Laufzeit 2032 für 77 Cent je Dollar den Besitzer, ein Verlust von fast einem Viertel. Die Dollar-Anleihe rentiert damit über 15%.

Die Anleihegläubiger stehen zudem hinten in der Warteschlange. Ihre Papiere sind unbesichert, während CoreWeave einen Teil seiner Kredite mit der eigenen Rechenzentrumstechnik besichert hat, im zweiten Quartal etwa einen Kredit über 3,1 Mrd. Dollar. Im Ernstfall greifen diese Kreditgeber zuerst auf Chips und Server zu, die Anleihegläubiger teilen sich den Rest.

Droht eine Kettenreaktion?

Unter den großen US-Technologiekonzernen hängt Oracle am stärksten am Tropf der Kreditmärkte. Im Cloud-Geschäft macht Oracle im Kern dasselbe wie CoreWeave: Rechenzentren mit geliehenem Geld bauen und die Rechenleistung vermieten, vor allem an OpenAI. Anders als CoreWeave gilt Oracle aber noch als Schuldner guter Bonität. S&P hat Oracle im Juli auf BBB- herabgestuft, eine Stufe über Ramschniveau. Die Ratingagentur verweist auf die Abhängigkeit von OpenAI, auf das rund die Hälfte des Auftragsbestands von 638 Mrd. Dollar entfällt, und erwartet für das Geschäftsjahr 2027 einen negativen freien Cashflow von 42 Mrd. Dollar. Geriete OpenAI in Zahlungsschwierigkeiten, würde ein großer Teil der dafür gebauten Kapazität leer stehen. Zuletzt lag der Jahresumsatz von OpenAI 20 Mrd. Dollar unter dem, was das Unternehmen in Aussicht gestellt hatte.

Die Kreditmärkte preisen dieses Risiko bereits ein, wie man anhand der Kosten für Ausfallversicherungen (CDS) ablesen kann. Die CDS-Prämie für Oracle stieg über Nacht um 26 Cent auf den Rekordwert von 2,88 Dollar im Jahr je 100 Dollar Schulden. Ende 2025 waren es noch rund 1,45 Dollar. Fiele Oracle unter BBB-, müssten viele Fonds, die nur Anleihen guter Bonität halten dürfen, die Papiere abstoßen.

Selbst bei Amazon, Alphabet, Meta und Nvidia erreichten die CDS-Prämien Rekordwerte, wenn auch auf deutlich niedrigerem Niveau als bei Oracle. Auch die Anleihen, mit denen Rechenzentren für die großen Konzerne finanziert werden, rutschen ab: Die Papiere für Oracles KI-Campus in Michigan fielen von pari im Juli auf 87 Cent, die für ein an Microsoft vermietetes Rechenzentrum in Georgia notieren unter 88 Cent. Der breite Kreditmarkt reagiert dagegen bislang verhalten: Der CDX-Index, der die Absicherungskosten für Unternehmensanleihen guter Bonität misst, stieg auf den höchsten Stand seit Anfang April, mehr nicht.

An der Börse traf es am 14. Oktober die gesamte KI-Infrastruktur: Nach überraschend hohen Inflationsdaten fiel die Nasdaq um 1,9%, neben CoreWeave verloren Oracle 8,8% und der Neocloud-Anbieter Nebius 10%. Am Tag darauf löste der Ausverkauf in Seoul eine Handelsunterbrechung aus: Der südkoreanische Index KOSPI fiel um fast 9%, was wesentlich auf die Kursverluste der Schwergewichte SK Hynix und Samsung zurückging. Beide verloren jeweils mehr als 10%.

Ob aus dem Schneeball eine Lawine entsteht, ist offen. Ein realistisches Szenario ist es aber, und selbst wenn es diesmal ausbleibt, wird es die Märkte als Gespenst begleiten: Der KI-Ausbau hängt zunehmend an Krediten, und in vielen Fällen ist unklar, ob und wann sich die Investitionen je rechnen. Die Betreiber von KI-Rechenzentren müssten bis Ende 2030 rund 8,5 Billionen Dollar umsetzen, um Kapital- und Finanzierungskosten zu decken und eine angemessene Rendite zu erzielen. Die Marktforscher von Gartner erwarten aber, dass höchstens 3,6 Billionen Dollar bei ihnen ankommen, und rechnen damit, dass vier von fünf Neoclouds bis 2030 nicht mehr eigenständig existieren.

Die Wirtschaftsgeschichte spricht dafür, das Szenario ernst zu nehmen, denn Boomphasen enden auffallend oft in Schuldenkrisen. Ökonomen um Robin Greenwood von der Harvard Business School haben Finanzkrisen in 42 Ländern zwischen 1950 und 2016 ausgewertet. Wuchsen die Kredite an Unternehmen oder Haushalte drei Jahre lang kräftig und stiegen zugleich die Vermögenspreise, lag die Wahrscheinlichkeit einer Finanzkrise in den folgenden drei Jahren bei rund 40%, in normalen Zeiten bei etwa 7%. Die Studie misst ganze Volkswirtschaften, nicht einzelne Branchen. Das Muster aus rasant wachsenden Schulden und steigenden Kursen prägt den KI-Ausbau aber ebenso.

Gefährliche Verflechtungen

Am anfälligsten sind Konstruktionen, in denen ein Unternehmen zugleich Lieferant, Investor und Kunde ist. In der KI-Branche sind sie keine Ausnahme: Zwischen 2021 und 2025 entfielen 46% des Werts aller Beteiligungen zwischen KI-Firmen auf Fälle, in denen Investor und Beteiligung zugleich Geschäftspartner waren. Nvidia verkauft CoreWeave die Chips, hat sich im Januar für weitere 2 Mrd. Dollar zu 87,20 Dollar je Aktie beteiligt und zugesagt, bis 2032 Rechenleistung für mehr als 6 Mrd. Dollar bei CoreWeave einzukaufen. Bei einem Aktienkurs von zuletzt unter 70 Dollar liegt dieser Einstieg gut 20% im Minus. Nvidia-Chef Jensen Huang sah am 15. Oktober keinen Grund, CoreWeave zu stützen, die Kapitalkosten des Partners sänken sogar. Der CDS-Markt sah das am selben Tag anders. Schwerer als der Buchverlust wiegt für Nvidia, dass CoreWeave weniger Chips bestellen dürfte, sobald es kein bezahlbares Kapital mehr bekommt.

Meta zeigt, wie die großen Cloud-Konzerne, die sogenannten Hyperscaler, Risiken aus der eigenen Bilanz auslagern. Meta finanziert sein Rechenzentrum Hyperion in Louisiana über die Zweckgesellschaft Beignet Investor, die zu 80% Fonds des Finanzinvestors Blue Owl und zu 20% Meta gehört. Das Vehikel begab Ende 2025 Anleihen über 27,3 Mrd. Dollar mit 6,6% Kupon und Laufzeit bis 2049, Hauptabnehmer waren Pimco und BlackRock. Meta mietet die Anlage jeweils nur für vier Jahre, garantiert den Gläubigern aber einen Restwert. Das reichte für ein A+-Rating. Nach der Emission notierte die Anleihe bei rund 110 Cent je Dollar, inzwischen sind es gut 91 Cent, ein Rekordtief.

Kreditangst erklärt diesen Kursverlust allerdings nur zum Teil. Bei fast 23 Jahren Restlaufzeit schlägt jeder Renditeanstieg voll auf den Kurs durch, und eine Welle neuer Rechenzentrumsanleihen drückt zusätzlich. Hinzu kommen Risiken beim Bau: Ludovic Subran, Anlagechef der Allianz, sieht Rechenzentrumsanleihen vor einem Darwin-Moment, in dem die schwächsten Schuldner ums Überleben kämpfen. Verzögerungen bei Stromanschluss und Bau hätten gezeigt, dass die Papiere für diese Risiken zu knapp bepreist seien.

Wird der klassische Anleihemarkt teurer, suchen die Neoclouds neue Geldgeber. CoreWeave-Mitgründer Brannin McBee kündigte in der Financial Times an, für immer mehr Schulden und am Ende für das ganze Unternehmen ein Rating guter Bonität anzustreben, um an die nahezu unbegrenzten Mittel von Versicherern zu kommen. Die Gläubiger beruhigte das nicht, denn die Ankündigung unterstrich vor allem, wie viel mehr Geld CoreWeave noch leihen will. Das Risiko verschwindet durch neue Geldgeber ohnehin nicht, es wandert nur in andere Bilanzen. Ob die Versicherer indes bereit sein werden, das Geld ihrer Versicherten CoreWeave und Co. zur Verfügung zu stellen, erscheint im heutigen Marktumfeld mindestens zweifelhaft.

Parallelen zu 2001

Die Parallele zur Telekom-Blase liegt nahe. Ende der 1990er-Jahre verlegten Telekomkonzerne mit geliehenem Geld Glasfaserkabel in gewaltigem Umfang. Die Branche häufte dabei rund 650 Mrd. Dollar Schulden an. 2002 lagen in den USA rund 97% der Glasfaserkapazität brach. Zwischen 2001 und 2004 gingen 216 Telekomunternehmen pleite, darunter WorldCom mit 104 Mrd. Dollar Bilanzsumme. Das Internet setzte sich trotzdem durch, die ungenutzten Leitungen wurden später in Betrieb genommen. Verloren haben die Gläubiger und Aktionäre der Netzbetreiber. Und die Ausrüster: Lucent und Nortel hatten ihren Kunden Geld geliehen, damit diese ihre Anlagen kaufen konnten, und verloren am Ende Forderungen und Umsatz zugleich.

Die Hyperscaler verdienen heute weit mehr Geld als die Telekomkonzerne der 1990er-Jahre, und CoreWeaves Auftragsbestand beruht auf festen Kundenverträgen. Doch auch die Großen finanzieren ihren Ausbau zunehmend über Anleihen, bei Alphabet rutschte der freie Cashflow im zweiten Quartal erstmals ins Minus. Und Verträge sind nur so viel wert wie die Zahlungsfähigkeit der Kunden. Genau darauf zielt die Sorge von S&P bei Oracle und OpenAI. Die Blase, wenn es eine ist, steckt deshalb nicht in der Nachfrage nach KI, sondern in ihrer Finanzierung.

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Fazit: Welt-ETFs hängen am KI-Geschäft

Wer einen ETF auf den MSCI World hält, steckt gut 21% seines Geldes in sieben Konzerne, die direkt am KI-Ausbau hängen: Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Broadcom und Micron. Die vier Hyperscaler unter ihnen investieren, die drei Chiphersteller beliefern sie. Wird die Finanzierung des Ausbaus teurer, trifft das beide Seiten: die Hyperscaler über höhere Kapitalkosten und sinkende Bewertungen, die Zulieferer über schrumpfende Bestellungen. Hinzu kommt ein US-Anteil von 72,9% im Index. Die KI-Gewichtung im eigenen Depot gehört deshalb jetzt auf den Prüfstand.

Ein klassischer Schwellenländer-ETF entschärft das nur teilweise. Im MSCI Emerging Markets stellen Taiwan und Korea zusammen mehr als 40% des Gewichts, allein TSMC kommt auf rund 15%. Deren Chipkonzerne hängen an denselben Bestellungen wie Nvidia, der Kurssturz in Seoul hat das vorgeführt. Wer Schwellenländer als Gegengewicht nutzen will, sollte deshalb auf den Anteil von Taiwan und Korea achten.

Wirksamer sind Bausteine mit anderer Gewichtung oder geringem KI-Anteil. Im Stresstest meines Kollegen Ali Masarwah verlieren MSCI World, MSCI ACWI und der breite FTSE Global All Cap bei einem KI-Crash alle rund 26%, ein gleichgewichteter MSCI World dagegen rund 9 Prozentpunkte weniger. Bei 100.000 Euro Depotwert sind das 9.000 Euro. Den Schutz gibt es allerdings nicht umsonst: Über zehn Jahre lag der gleichgewichtete Index 3,9 Prozentpunkte pro Jahr hinter dem Standardindex. Als KI-ferne Regionen haben sich in unserer Europa-Analyse vor allem Großbritannien und Frankreich erwiesen, mit wenig Technologiewerten und geringem Gleichlauf zu KI-Aktien. Wer einen Teil seines Welt-ETFs in solche Bausteine umschichtet, verzichtet im Boom auf Rendite und sichert sich dafür ab, falls aus dem Problem von CoreWeave ein Problem des ganzen Marktes wird.

Bei Anleihen lohnt der Blick in die Fondsbestände. CoreWeave hat sich mit seiner Euro-Anleihe auch bei europäischen Investoren Geld geliehen, und Rechenzentrumskredite landen bei Versicherern und Kreditfonds. Wer Hochzins- oder Private-Credit-Fonds hält, sollte deshalb erfragen, wie viel KI-Infrastruktur darin steckt. Bei Unternehmensanleihen guter Bonität schützt vor allem eine kurze Laufzeit: Die Beignet-Anleihe notiert trotz A+-Rating rund 8% unter Nennwert, Kurzläufer und variabel verzinste Anleihen senken die Zinsempfindlichkeit dagegen um 60 bis 70% gegenüber klassischen Staatsanleihen-ETFs.

Und die Staatsanleihen? Lange waren sie das hässliche Entlein im Depot: Zehnjährige US-Staatsanleihen haben in den vergangenen fünf Jahren 2,4% pro Jahr verloren. Bei Renditen um 5% werden sie wieder zum sicheren Hafen, gerade weil die Risiken für hoch verschuldete Unternehmen mit Einnahmen weit in der Zukunft gestiegen sind. Das zeigt sich in der aktuellen Unsicherheit: Während die Sorgen um die KI-Finanzierung die Renditen riskanter Unternehmensanleihen nach oben treiben, fiel die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen an einem einzigen Tag um fast 0,13 Prozentpunkte. Für Euro-Anleger bleibt allerdings das Dollarrisiko. Die Absicherung kostet derzeit rund 1,4 Prozentpunkte im Jahr, ungefähr den Abstand zwischen den Leitzinsen von Fed und EZB. Abgesichert bleiben damit rund 3,7%, kaum mehr als die knapp 3,6%, die eine zehnjährige Bundesanleihe Ende September abwarf.

In unseren Mandaten setzen wir zusätzlich verstärkt auf Anlagen, die mit dem KI-Zyklus kaum etwas zu tun haben, etwa Katastrophenanleihen, sogenannte Cat Bonds. Ihre Rückzahlung hängt nicht von Konjunktur oder Kreditmärkten ab, sondern davon, ob ein Naturereignis wie ein Hurrikan eintritt. Weil sie variabel verzinst sind, profitieren sie zudem von steigenden Zinsen: Anleger erhalten den aktuellen Geldmarktzins plus eine Risikoprämie. Der Cat-Bond-Index von Swiss Re brachte in den vergangenen zehn Jahren rund 7,4% pro Jahr und lag in rund vier von fünf Monaten, in denen der S&P 500 fiel, im Plus. Risikolos sind Cat Bonds natürlich nicht: Als Hurrikan Ian 2022 Florida traf, verloren Cat-Bond-Fonds binnen weniger Wochen im Schnitt rund 6%, einzelne Fonds bis zu 9%. Das Jahr schlossen sie im Schnitt mit einem Minus von 2,3% ab. Dieses Verlustjahr ist in den 7,4% pro Jahr bereits enthalten.

Ob aus den ersten Rissen im KI-Gebälk ein Bruch wird, dürfte sich in den kommenden Wochen zeigen. Am 27. und 28. Oktober wird die Fed über die Zinsen entscheiden, Mitte November dürfte CoreWeave seine Quartalszahlen vorlegen und erklären müssen, wie es die Fälligkeiten der nächsten zwölf Monate finanziert. Zweifeln die Märkte weiter an der Kreditwürdigkeit von Oracle und den Hyperscalern, gerät das Finanzierungsmodell des gesamten KI-Ausbaus ins Wanken. Anleger tun gut daran, nicht alles auf globale Aktien-ETFs zu setzen, sondern ihr Vermögen breit auf Aktien, Anleihen, Rohstoffe und Cash zu streuen. Rohstoffe haben sich gerade in Phasen hartnäckiger Inflation bewährt: 2022, als der S&P 500 18% und US-Anleihen 13% verloren, gewann der Bloomberg-Rohstoffindex 16%.

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CLOs kontra ABS – dem Rendite-Rätsel auf der Spur

Ali Masarwah — Wed, 14 Oct 2026 14:55:46 +0000

Wer zwei Anleihen mit AAA-Rating und identischen Laufzeiten vergleicht, erwartet ähnliche Zinsen. Bei den europäischen Verbriefungsvehikeln CLOs und ABS geht diese Rechnung nicht auf: Europäische CLOs rentieren mit rund 80 Basispunkten über erstklassigen Auto-ABS. Wird dieser Aufschlag für unbekannte Risiken gezahlt?

Das Grundprinzip von ABS und CLOs ist identisch: Ein Finanzierungsgeber bündelt viele Kredite, gibt Anleihen aus und zahlt einen Zins aus den Rückflüssen. Die Anleihen sind in Rating-Tranchen geschichtet – von oben („AAA“) nach unten (Equity) bedient, Verluste treffen sie von unten nach oben. Das Ausfallrisiko wird in Ratingstufen ausgedrückt: Sowohl bei ABS als auch bei CLOs werden „AAA“-Tranchen zuerst bedient und tragen Verluste zuletzt, während die Equity-Tranchen die höchsten Renditen, aber auch die höchsten Verlustrisiken aufweisen. Zunächst zum Unterschied zwischen den beiden Verbriefungsformen:

ABS sammeln Privatkundenkredite: Autokredite, Leasingverträge, Konsumentendarlehen, Hypotheken. Ein deutscher Auto-ABS enthält beispielsweise Hunderttausende kleine, standardisierte Forderungen. Der Pool ist weitgehend statisch.

CLOs enthalten dagegen Kredite an Unternehmen, zumeist 150 bis 250 Darlehen, überwiegend an Schuldner mit High-Yield-Rating. Viele dieser Firmen sind hoch verschuldet und wurden von Private-Equity-Investoren gekauft. Ein CLO-Manager bündelt die Kredite im Portfolio. Er handelt aktiv, indem er Kredite kauft und verkauft. Das Modell lebt von der Marge zwischen den Kreditzinsen – zuletzt im Schnitt knapp 3,6 Prozentpunkte über den sicheren Geldmarkt – und den Kosten der Tranchen.

CLOs kontra ABS: Das Rendite-Rätsel

Wenn ABS und CLOs vom Grundprinzip ähnlich sind, dann müssten nach der reinen Logik der Mathematik ähnlich bewertete Kredit-Tranchen ähnliche Renditen bzw. einen ähnlichen Rendite-Aufschlag zum sicheren Zins aufweisen. Doch das ist in der Praxis nicht der Fall. Volkswagen platzierte Anfang September 2026 AAA-Tranchen deutscher Leasing-ABS zu 42 bis 43 Basispunkten über Euribor, französische Konsumentenkredit-ABS kamen Ende September auf rund 73 Basispunkte. Neue AAA-Tranchen europäischer CLOs landeten im August und September indes bei 124 bis 127 Basispunkten über dem Dreimonats-Euribor. Der Abstand zu erstklassigen Auto-ABS beträgt damit gut 80 Basispunkte – auf 100 Millionen Euro sind das 800.000 Euro pro Jahr, bei derselben Kreditnote.

Die Standard-Antwort auf die Frage nach der hohen Renditedifferenz lautet: unterschiedliche Risiken werden unterschiedlich vergütet. Tatsächlich gab es aber in den vergangenen Jahren in Europa weder bei AAA-CLOs noch bei AAA-ABS nennenswerte Ausfälle. Der Logik des Kreditrisikos folgend müssten angesichts der gleichermaßen niedrigen Ausfallrate beide Verbriefungsformen ähnlich gepreist sein. Da dies nicht der Fall ist, muss der zusätzliche Aufschlag überwiegend aus anderen Quellen stammen.

Zwei Quellen des Zinses

Ein Kreditspread weist zwei Komponenten auf. Die erste ist das Ausfallrisiko. Das wird mit einer Art Versicherungsprämie abgegolten. „Aus meiner Sicht ist eine Triple-A-CLO-Tranche kreditrisikofrei“, sagt die Beraterin Julia Flasche von Julia Flasche Finanz. Hier kommt die zweite Rendite- bzw. Risikoquelle ins Spiel: Sie deckt Risiken ab, die Anleger oft nicht im Blick haben: Unsicherheit, Illiquidität, Komplexität, regulatorische Lasten, Mark-to-Market-Volatilität, Konzentrationsrisiken. „Frei von Marktwert- und Liquiditätsrisiken sind CLOs nicht“, bestätigt Julia Flasche.

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Auch wenn ein Teil der Differenz zwischen den Renditen von ABS und CLO sich durch das Underlying erklärt – CLOs verbriefen Kredite an hoch verschuldete Unternehmen – so stammt der größere Teil aus der zweiten Komponente. Zu diesem Befund kommt auch der Frankfurter Asset Manager Lupus Alpha. Die Mehrrendite von AAA-CLOs gegenüber AAA-ABS sei „überwiegend eine Prämie für Regulierung, Struktur und Technik und weniger für ein höheres erwartetes Kreditausfallrisiko“, sagt Fondsmanagerin Stamatia Hagenstein.

CLOs kontra ABS: Regulierung drückt Renditen

Das EU-Recht kennt das STS-Label (Simple, Transparent, Standardised) für einfache Verbriefungen. Auto-ABS und Hypotheken sind regelmäßig STS-konform. CLOs sind es indes prinzipiell nicht, denn die Regeln schließen aktives Portfoliomanagement aus. Klassische Arbitrage-CLOs erfüllen zudem auch die übrigen STS-Anforderungen an Kreditvergabe, Portfolio und Transaktionsstruktur nicht. Daran wird sich nichts ändern; die anstehende Solvency-II-Reform verbessert lediglich die Kapitalbehandlung für Versicherer.

Das Label geht auf die EU-Verbriefungsverordnung zurück, die seit 2019 gilt. Verlangt werden unter anderem ein echter Forderungsverkauf, ein homogener Pool und lange Performance-Historien. Die Emittenten erklären die Konformität selbst gegenüber der Aufsicht ESMA.

Weil ABS-Tranchen in aller Regel über das STS-Label verfügen, CLOs jedoch nicht, müssen institutionelle Anleger wie Versicherer gemäß Solvency II für STS-Tranchen weniger Eigenkapital hinterlegen als für nicht-STS-konforme Verbriefungen wie CLOs. Bislang war die Kapitalunterlegung für CLOs ein Vielfaches derjenigen für STS-ABS.

Banken können bestimmte vorrangige STS-Tranchen auf ihre Liquiditätsreserve (LCR) anrechnen. Davon unabhängig akzeptiert die EZB viele ABS nach eigenen Kriterien als Notenbanksicherheit und kaufte sie ab Ende 2014 in einem eigenen Programm. CLOs sind bei der EZB dagegen nicht repofähig.

Weniger institutionelle Käufer bedeuten schwächere Nachfrage – und damit höhere Zinsen. Den Preis setzt der marginale Käufer. Ein großer Teil des CLO-Aufschlags besteht aus der Regulierungsprämie – das Kreditrisiko spielt hier also keine Rolle.

CLO bringen Klumpenrisiken mit sich

Ein Auto-ABS mit Hunderttausenden Privatkundenkrediten ist granular. Bei so vielen Kreditnehmern ist die Zahl der Ausfälle überschaubar, und die Verlustverteilung ist eng und vorhersehbar. Ein CLO mit 150 bis 250 Unternehmenskrediten ist zwar durchaus diversifiziert, aber weit weniger granular. Strenge Diversifikationsgrenzen beschränken dabei die Konzentration auf einzelne Schuldner und Branchen. „Entscheidend ist eher, dass Unternehmenskredite im Bereich B/B- zyklischer sind und ihre Ausfälle stärker miteinander korrelieren als die von Konsumenten- oder Immobilienkrediten“, gibt Hagenstein von Lupus Alpha zu bedenken. Da diese Firmen oft ein hohes Leverage aufweisen, geraten in Rezessionen viele von ihnen gleichzeitig unter Druck – zumal sie oft aus denselben Sektoren stammen. Investoren verlangen in europäischen CLOs deshalb dickere Sicherheitspolster.

Ein eingängiges Beispiel illustriert den Unterschied zwischen ABS und CLOs: Ein Versicherungsportfolio enthält 10.000 regional breit gestreute Einfamilienhäuser. Ein zweites Versicherungsportfolio besteht dagegen aus der Absicherung von 200 dicht an dicht stehenden Fachwerkhäusern. Die durchschnittliche Brandhäufigkeit kann gleich sein, aber die Tail-Risiken sind völlig verschieden. Wenn ein Haus in Lübeck brennt, passiert am Standort Aschaffenburg wenig. Brennt dagegen ein Fachwerkhaus im zweiten Portfolio, könnte ein ganzer Straßenzug in Flammen aufgehen.

Aktive Manager vs. statische Portfolios

Bei ABS handelt es sich um statische Pools. Vereinfacht gesagt: Kredite, die rein gehen, bleiben im Pool bis sie auslaufen. Anders bei CLOs: Hier handelt es sich um aktiv gemanagte Portfolios. Der Manager kauft und verkauft Kredite entsprechend seiner Investmentstrategie. Dass das Manager-Risiko real ist, zeigen laut Hagenstein deutliche Spread-Unterschiede je nach Manager. Der amerikanische Vermögensverwalter PGIM spricht von Manager- und Reinvestitionsrisiko: Anleger tragen neben dem Risiko der anfänglichen Kredite auch das künftiger Portfolioentscheidungen. „Diese Flexibilität kann aber auch ein Vorteil sein, wenn sich die Marktbedingungen ändern – so wie 2020, als die Covid-Pandemie die Dynamik zwischen den Branchen deutlich verschoben hat“, heißt es bei PGIM. Noch weiter geht CLO-Beraterin Julia Flasche: „Ich sehe den Manager nicht als Risiko, sondern als Plus.“ Ihr Argument: Die Transparenz ist hoch, monatliche Reportings zeigen die Zusammensetzung des Portfolios, Qualitätstests begrenzen den Spielraum des Managers, und verschlechtert sich die Kreditqualität, fließt Geld automatisch in die Tilgung vorrangiger Tranchen. CLO-Beraterin Flasche spricht von „den Selbstheilungskräften“ der Struktur. Da CLOs Cashflow-Strukturen sind, lösen fallende Kurse keine Zwangsverkäufe aus; greifen die Schutztests, wird die AAA-Tranche im Stress sogar schneller entschuldet. Allerdings ist die Dokumentation von CLOs komplex: Coverage-Tests, Reinvestitionskriterien, Driftregelungen machen dieses Segment nur für Experten zugänglich. Neben der Regulierungs-Prämie wird bei CLOs die Komplexität durch höhere Zinsen kompensiert.

Zinsänderungsrisiken kontra Spread-Duration

Zinsänderungsrisiken tragen beide kaum, denn beide sind variabel verzinst – der Renditeunterschied ist also ein reiner Spread-Unterschied und keine Prämie für Zinsduration. Anders die Spread-Duration: Laut Hagenstein haben AAA-CLOs eine gewichtete Restlaufzeit von etwa fünf bis sechs Jahren, Prime-Auto-ABS oft nur 1,5 bis drei Jahre. Ein Teil des Renditeabstands erklärt sich damit auch durch die längere Laufzeit. Steigen die Aufschläge, verlieren CLOs daher stärker an Kurswert als ABS.

Zudem können nach ein bis zwei Jahren die Equity-Investoren eines CLOs die Anleihen kündigen und neu begeben, wenn die Spreads eng sind. Der Investor verliert damit seinen guten Kupon mutmaßlich genau dann, wenn er besonders wertvoll ist. Faktisch gibt der AAA-Investor eine Option ab und lässt sich das vergüten. 2025 wurden CLOs in Europa mit einem Rekordvolumen refinanziert, weil die Spreads so eng waren. ABS haben Prepayment-Risiken, diese sind jedoch statistisch gut modellierbar und kaum an die Spread-Entwicklung gekoppelt.

CLO kontra ABS: Die Liquidität

Deutsche Auto-ABS und Hypothekenverbriefungen großer Emittenten sind relativ liquide. Gehandelt wird beides außerbörslich über Banken. Pauschal liquider sind ABS allerdings nicht, die Handelbarkeit unterscheidet sich je nach Segment und Papier deutlich. Der CLO-Zweitmarkt ist inzwischen sehr aktiv, im Normalmarkt sind AAA-CLOs gut handelbar. In Stressphasen ist er aber weniger belastbar, und die Spreads weiten sich stärker aus als bei repofähigen ABS. Weil CLOs eine spezialisiertere Investorenbasis haben, ist der Markt weniger tief, und die Geld-Brief-Spannen sind breiter. Der J.P. Morgan Euro CLOIE AAA verlor im März 2020 auf Monatsendbasis rund 7,6 Prozent und 2022 rund 4,5 Prozent; beide Rückgänge waren nach sechs bis acht Monaten aufgeholt. „Wer in Stressphasen verkaufen muss, realisiert genau das Risiko, für das die Prämie gezahlt wird“, kommentiert Hagenstein von Lupus Alpha.

Ein Nischenmarkt sind CLOs dabei nicht: Mit rund 300 Milliarden Euro ausstehendem Volumen ist der europäische CLO-Markt größer als der für klassische ABS aus Auto-, Konsumenten- und Kreditkartenforderungen mit rund 220 Milliarden Euro. Größer ist nur der Markt für Hypothekenverbriefungen mit rund 545 Milliarden Euro, von denen die Banken allerdings einen erheblichen Teil selbst einbehalten.

Fazit: Die Risikoprämien machen bei CLOs die Musik

Der höhere Zins europäischer CLOs ist keine Marktineffizienz. Er ist eine Risikoprämie, und zwar überwiegend die Entlohnung für Regulierungshindernisse, Klumpenrisiko, längere Spread-Duration, Komplexität und Illiquidität – und nur zum kleineren Teil für das andere, riskantere Underlying. PGIM sieht das ähnlich: Der zusätzliche Spread entschädige Anleger für „eine Kombination aus regulatorischen Beschränkungen, Komplexität, Manager- und Reinvestitionsrisiko, Liquidität und Angebot-Nachfrage-Technik“.

Könnte sich das ändern? Die Solvency-II-Reform gilt ab dem 30. Januar 2027 und soll Versicherern erleichtern, AAA-CLO-Tranchen zu halten. Sie unterscheidet bei nicht-STS-Verbriefungen erstmals zwischen vorrangigen und nachrangigen Tranchen und macht AAA-CLOs für Versicherer damit deutlich kapitaleffizienter. Das könnte den Spread-Abstand zwischen ABS und CLOs verringern. Die Nachteile auf Bankenseite und der fehlende STS-Status bleiben jedoch, und am Klumpenrisiko ändert die Reform nichts. Es spricht also nichts dafür, dass die Risikoprämie für CLOs im Januar 2027 die Grätsche machen wird.

AAA-CLOs dürften also für geduldige Anleger mit längerer Halteabsicht interessant bleiben. Ihre Halter werden vor allem für Kursschwankungen, Regulierungsnachteile und Komplexität entlohnt. Zwei Punkte sollten Anleger dabei beachten. Die Gesamtrendite folgt – wie auch bei ABS – dem Geldmarkt. Dieser bildet den Sockel, und der schwankt: Von 2018 bis 2021 lag der Euribor unter null, 2023 und 2024 deutlich über dem heutigen Niveau. Zudem muss die CLO-Prämie über die Auswahl des Managers und die Prüfung der Dokumentation verdient werden. Wie bei aktiv verwalteten Fonds gibt es also ein Underperformance-Risiko, das durch eine gute Manager-Selektion reduziert, aber nicht beseitigt werden kann.

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Schützt der Vanguard FTSE Global All-Cap ETF vor dem KI-Crash?

Ali Masarwah — Tue, 06 Oct 2026 14:47:19 +0000

Für 0,07% im Jahr bündelt der neue Vanguard FTSE Global All-Cap UCITS ETF seit August über 10.000 Aktien aus 49 Ländern, große wie kleine, aus Industrie- und Schwellenländern. Für das Altersvorsorgedepot, das ab Januar 2027 in der Standardvariante oft nur einen einzigen Aktien-ETF bespart, klingt das nach der perfekten Komplettlösung. Wir haben durchgerechnet, wie gut der ETF im Crash schützt – und warum die Zahl der Aktien dabei kaum eine Rolle spielt.

Genau 10.222 Aktien enthält der FTSE Global All Cap Index. Seit Vanguard im August einen ETF auf diesen Index aufgelegt hat, geht die Kunde um, es handele sich um einen One-Stop-Shop: Wer ihn kauft, sei „bei allem dabei“. Doch wie breit streut ein Index, der Industrie- und Schwellenländer, Standard- und Nebenwerte kombiniert, tatsächlich? Und federt diese Breite einen Crash am Aktienmarkt ab? Die Antwort liefert der Vergleich mit den beiden etablierten Weltindizes MSCI World und MSCI ACWI.

Drei Indizes, drei Schichten des Weltmarkts

Der MSCI World Index enthält 1.249 große und mittelgroße Unternehmen aus 23 Industrieländern, US-Aktien machen davon 73% aus. Der MSCI ACWI Index (All Country World Index) ergänzt die Schwellenländer, der FTSE Global All Cap Index zusätzlich die Nebenwerte. Dort liegt der US-Anteil bei 62,4%.

Aufsehenerregend ist der Preis für die breiteste Variante. Wer bislang Nebenwerte mitkaufen wollte, zahlte etwa für den SPDR MSCI ACWI IMI 0,17% im Jahr. Ohne Nebenwerte geht es inzwischen noch günstiger: ETFs auf den MSCI ACWI Index gibt es ab 0,06%, der Marktführer iShares MSCI ACWI verlangt 0,20%. Auf den MSCI World Index gibt es mit dem Invesco MSCI World sogar einen ETF für 0,05%, der den Index allerdings synthetisch über einen Swap abbildet.

Der ETF selbst ist jung: Aufgelegt wurde der Vanguard FTSE Global All-Cap UCITS ETF am 18. August 2026. Daher verwenden wir für die weiteren Vergleiche Indexdaten. Auf der Renditeseite haben die Erweiterungen in Richtung Schwellenländer und Nebenwerte zuletzt Geld gekostet. Über fünf Jahre brachte der MSCI World Index per Ende September 11,9% pro Jahr, der MSCI ACWI Index mit Schwellenländern 11,6% (Net Return in US-Dollar). Die Nebenwerte kosteten noch mehr: Der FTSE Global All Cap Index brachte im selben Zeitraum 11,5% pro Jahr, der FTSE All-World Index ohne Nebenwerte 12,1% (jeweils Total Return in US-Dollar). Den Abstand von 0,6 Prozentpunkten pro Jahr verursachten die Nebenwerte, die allein auf 6,7% pro Jahr kamen.

Von 100 Euro gehen 22,64 Euro an zehn Konzerne

Alle drei Indizes gewichten nach Börsenwert: Je größer ein Unternehmen, desto mehr Geld fließt hinein. Im MSCI World Index stehen Nvidia mit 5,81%, Apple mit 5,41% und Microsoft mit 4,00% an der Spitze, die zehn größten Titel kommen zusammen auf 27,85%. Allein der IT-Sektor macht 31,78% aus. Anders formuliert: Von 100 Euro, die Anleger in einen ETF auf den MSCI World Index investieren, fließen 27,85 Euro in nur zehn Konzerne.

Im FTSE Global All Cap Index verdünnen Schwellenländer und Nebenwerte diese Spitze nur wenig: Nvidia kommt dort auf 4,58%, die zehn größten Titel auf 22,64%. Von 100 Euro Sparrate fließen also 22,64 Euro an zehn Konzerne. Die 6.018 Nebenwerte teilen sich 8,74 Euro, im Schnitt 0,15 Cent pro Unternehmen.

Stresstest: Beim KI-Crash verlieren alle drei fast gleich viel

Fällt eine Aktie um die Hälfte, verliert der Index die Hälfte ihres Indexgewichts. Daraus haben wir zwei Szenarien gerechnet. Im ersten fallen nur die fünf Hyperscaler Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta und Oracle um 50%, der Rest des Marktes bleibt stabil. Im zweiten bricht der gesamte KI-Investitionszyklus: Hyperscaler minus 50%, Chip-Zulieferer wie Nvidia, Broadcom, Micron, AMD, TSMC, Samsung und SK Hynix minus 60%, übrige Technologie- und Kommunikationswerte minus 30%, der restliche Markt minus 15%.

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Gewichte des MSCI World Index und des FTSE Global All Cap Index laut Factsheets vom 30.09.2026, übrige Gewichte eigene Schätzung. Modellrechnung, keine Prognose.

Im ernsten Szenario liegen MSCI World Index, MSCI ACWI Index und FTSE Global All Cap Index weniger als einen Prozentpunkt auseinander. Die Schwellenländer puffern kaum, weil ihre Schwergewichte selbst KI-Zulieferer sind: Im FTSE Global All Cap Index steht TSMC mit 1,63% auf Platz sechs, Taiwan und Südkorea kommen zusammen auf 6,05%. Der MSCI ACWI Index verliert in unserer Rechnung sogar etwas mehr als der MSCI World Index.

In Euro heißt das: Eine 58-jährige Sparerin mit 80.000 Euro im FTSE-All-Cap-ETF verliert im ersten Szenario rund 4.100 Euro, im zweiten rund 21.000 Euro. Um gut 26% Verlust wettzumachen, braucht das Depot ein Plus von knapp 36%. Bei 7% Rendite im Jahr dauert das rund viereinhalb Jahre, die vor Rentenbeginn fehlen.

Alternative Gewichtungen: Schutz mit Nebenwirkungen

Der MSCI World Equal Weighted Index setzt bei jeder vierteljährlichen Anpassung alle 1.249 Titel auf dasselbe Gewicht von rund 0,08%. Nvidia zählt dann so viel wie ein mittelgroßer Industriewert. Im KI-Crash-Szenario verliert er deshalb neun Prozentpunkte weniger als der MSCI World Index.

Der Preis dafür war hoch. Über zehn Jahre brachte der gleichgewichtete Index per Ende September 9,47% pro Jahr, der MSCI World Index 13,37% (Gross Return in US-Dollar). Das sind 3,9 Prozentpunkte Rückstand pro Jahr, über fünf Jahre sogar 4,55 Prozentpunkte. Gegen breite Krisen schützt Gleichgewichtung zudem kaum: In der Finanzkrise 2007 bis 2009 fiel der gleichgewichtete Index in der Spitze um 59,66%, der MSCI World Index um 57,46%. 2018 verlor er 11,80% gegenüber 8,20%.

Gleichgewichtung ist außerdem eine Länderwette. Im MSCI World Equal Weighted Index stehen die USA bei 40,61% und Japan bei 14,37%. Der jährliche Umschlag liegt bei 32,08%, beim MSCI World Index bei 3,18%.

Die BIP-Gewichtung verteilt das Geld nach Wirtschaftsleistung der Länder. Im MSCI ACWI GDP Weighted Index kommen die USA per Ende Juni auf 30,05%, China auf 16,82%. Über fünf Jahre brachte der Index 8,40% pro Jahr, über zehn Jahre 10,88% (Gross Return in US-Dollar). Der MSCI ACWI Index lag in denselben Zeiträumen selbst nach Abzug der Quellensteuern bei 10,98% und 12,78%. Der Rückstand betrug also mindestens 2,6 bzw. 1,9 Prozentpunkte pro Jahr. Wer so gewichtet, tauscht das US-Tech-Risiko gegen ein China-Risiko.

Was das für das Altersvorsorgedepot bedeutet

Für das Standardprodukt im Altersvorsorgedepot gilt ein Kostendeckel von 1% Effektivkosten pro Jahr. Ein 0,07%-ETF passt da bequem hinein. Absehbar werden einige Standarddepots nur einen einzigen Aktien-ETF enthalten, und dann entscheidet dessen Indexkonstruktion über das gesamte Aktienrisiko. Bei einem KI-Crash rauschen ETFs auf alle drei Weltindizes im Gleichschritt über die Klippe.

Wie stark ein KI-Crash schmerzt, hängt vom Lebensalter ab. Ein 30-Jähriger mit 5.000 Euro im Depot kauft nach einem Einbruch mit jeder Sparrate günstiger ein, für ihn ist der Ein-ETF-Ansatz vertretbar. Bei einer 58-Jährigen mit 80.000 Euro kostet derselbe Einbruch rund 21.000 Euro. Umschichtungen in Anleihefonds senken das Risiko zwar in den Jahren vor Rentenbeginn, doch der verbleibende Aktienanteil steckt bei One-Stop-Shop-Lösungen weiter in denselben Konzernen. Auch im Auszahlplan dürfte eine Aktienquote übrig bleiben, und eine mangelhafte Streuung kann dann Rente kosten.

Die Kosten, auf die derzeit alle Welt fixiert zu sein scheint, sind dagegen ein relativ kleiner Faktor in der Vermögensbilanz. Der Unterschied zwischen 0,07% beim Vanguard-ETF und 0,20% beim Marktführer iShares MSCI ACWI macht bei 80.000 Euro rund 100 Euro im Jahr aus. Wer ein Altersvorsorgedepot auswählt, sollte deshalb zuerst prüfen, ob der Anbieter mehr als einen Aktien-ETF zulässt. Sinnvolle Ergänzungen zu einem marktbreiten Kern sind ein gleichgewichteter Baustein oder Regionen mit geringem Tech-Anteil wie Europa. Bei Schwellenländer-ETFs lohnt ein Blick auf das Gewicht von Taiwan und Südkorea, denn dort sitzen die KI-Zulieferer.

Fazit: Die Gebühr ist das kleinere Risiko

Der Vanguard FTSE Global All-Cap ist der günstigste Weg, Industrieländer, Schwellenländer und Nebenwerte in einem ETF zu kaufen. Gegen einen Einbruch der KI-Konzerne schützt er so wenig wie ein ETF auf den MSCI World Index oder den MSCI ACWI Index: In unserem KI-Crash-Szenario verlieren alle drei rund 26%, weil die Börsenwert-Gewichtung das Geld bei denselben Konzernen bündelt. Für junge Sparer ist er ein guter Kernbaustein. Wer ab Mitte 40 ein nennenswertes Vermögen im Altersvorsorgedepot hat, gewinnt mehr Sicherheit durch einen zweiten Aktienbaustein mit anderer Gewichtung als durch einen Kostenvorteil von höchstens 0,13 Prozentpunkten.

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Risikoprämien – Himmelsstürmer, aber kein Geschenk des Himmels

Ali Masarwah — Fri, 02 Oct 2026 22:51:38 +0000

Risikoprämien gelten als verlässliche Renditequelle, aber nicht jedes Risiko bringt zwingend eine Prämie. Unsere envestor-Beratungsportfolios bringen viele robuste Risikoquellen zusammen. Worauf es ankommt und warum Versicherungen wie Cash unverzichtbar bleiben.*

Rendite, Rendite, Rendite und davon bitte viel und ohne Risiko. In der Geldanlage kursiert seit ein paar Jahren folgende Vorstellung: Aktien zahlen Prämien für Anleger, die das Risiko tragen – verlässlich, quasi als Belohnung fürs Dabeisein. Wer einen ETF auf den MSCI World kauft, kann nichts falsch machen. Anleihen, so die Erzählung weiter, bringen zwar weniger als Aktien, aber sie sichern gegen Aktienrisiken ab und werfen auch mehr ab als Tagesgeld. Die Erzählung spiegelt teilweise die Performance des Aktienmarkts der vergangenen Jahre wider, beruht bei Anleihen auf einem Riesenmissverständnis und unterschätzt die Bedeutung von Cash bzw. Geldmarkt. Aber der Reihe nach.

Wofür „der Markt“ Anleger entschädigt

Der Schlüssel zum Verständnis der Welt der Kapitalanlage ist das Konzept der Risikoprämie. Ihm liegt eine einfache Einsicht zugrunde: Ein zusätzlicher Euro ist nicht immer gleich viel wert. In guten Zeiten ist er verzichtbar, in der Krise Gold wert. Daraus folgt alles Weitere. Ein Investment, das genau dann einbricht, wenn man das Geld am dringendsten braucht, ist unangenehm; wer es hält, verlangt eine Entschädigung. Diese Entschädigung ist die Risikoprämie. Ein Vermögenswert, der umgekehrt in der Krise zahlt, wirkt wie eine Versicherung und kann sogar eine negative Prämie tragen: Für den Schutz zahlt man, wie bei jeder Versicherung, einen Preis.

Wer Risikoprämien so definiert, räumt mit einem weit verbreiteten Irrtum auf. Schwankung allein wird nicht vergütet. Entscheidend ist vielmehr, wann ein Vermögenswert schwankt. Wer viele unabhängige Investments tätigt, streut das Einzelrisiko praktisch kostenlos weg – deshalb gilt Diversifikation als der einzige „Free Lunch“ der Geldanlage. Vergütet wird allein das Risiko, das in schlechten Zeiten beißt.

Echt oder nur ein schönes Rückspiegelbild

Doch es lauert eine Falle. Mit genug Rechenkraft findet man in den Kursreihen der Vergangenheit immer Muster, die rückblickend „funktioniert“ hätten. In der Finanzwissenschaft wurden über die Jahre Hunderte vermeintliche Renditequellen entdeckt. Dauerhaft robust sind die wenigsten davon. Werden aus den Papier-Trades der Wissenschaft reale Investmentstrategien, verlieren so manche Renditequellen einen erheblichen Teil ihrer Wirkung oder verschwinden ganz. Der Schutz vor sogenannten Data-Mining-Fallen ist die ökonomische Fundierung: Eine Prämie, die man vorab erklären kann – welches Risiko sie vergütet, wer sie zahlt und warum er das dauerhaft tut –, verdient Vertrauen. Eine Renditequelle, die nur im Rückblick auftaucht, bleibt verdächtig. Deshalb benötigen wir bei envestor für jeden Baustein, den wir in unseren Beratungsportfolios einsetzen, eine ökonomische Ratio. Diese kann durchaus auf „menschlichen“ Faktoren basieren, sprich auf Anlegerfehlern. Der Herdentrieb etwa ist eine Erklärung für den sogenannten Momentum-Effekt: Was zuletzt gut gelaufen ist, läuft oft eine Weile weiter. Eine Momentum-Strategie kauft deshalb die Gewinner der Vergangenheit. Richtig eingesetzt, kann sie langfristig robuste Erträge liefern.

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Was der Markt für Prämien bereit hält

In unseren Beratungsportfolios ernten wir verschiedene Prämien, die für unterschiedliche Risiken bezahlen. Die Aktienprämie entschädigt dafür, die Schwankungen des Produktivkapitals auszuhalten. Ein Automatismus ist sie allerdings nicht: Japanische Aktien brauchten nach ihrem Höchststand von 1989 mehr als drei Jahrzehnte, um ihn wieder zu erreichen, der Nasdaq nach dem Platzen der Dotcom-Blase rund 15 Jahre. Die Value-Prämie vergütet das Risiko, günstig bewertete, oft unbeliebte Unternehmen zu halten, die in Abschwüngen besonders leiden. Die Momentum-Prämie ist eine Verhaltensprämie: Sie speist sich aus Anlegerfehlern und entschädigt dafür, abrupte Trendwenden auszuhalten, wie sie etwa im Frühjahr 2009 auftraten. Auf der Rentenseite zahlt die Kreditprämie für das Tragen von Ausfallrisiken, ob in Unternehmensanleihen, in verbrieften Krediten oder in Schwellenländern. Die Laufzeitprämie vergütet das Zinsänderungsrisiko, das Halter länger laufender Anleihen tragen. Die Liquiditätsprämie entlohnt den Verzicht auf jederzeitige Verfügbarkeit. Und die Komplexitätsprämie fällt dort an, wo Nischenmärkte wie Katastrophenanleihen echte Sachkenntnis verlangen.

Katastrophenanleihen verdienen einen zweiten Blick, denn auf den ersten scheinen sie der eigenen Logik zu widersprechen: Naturkatastrophen hängen kaum mit Rezessionen zusammen, und trotzdem zahlen die Papiere hohe Aufschläge. Die Antwort liefert die Frage, wer zahlt und warum: Versicherer und Rückversicherer müssen Spitzenrisiken wie Hurrikane oder Erdbeben aus ihrer Bilanz schieben und sind bereit, dafür dauerhaft einen Aufschlag zu bezahlen. Das Kapital spezialisierter Investoren, das diese Risiken aufnehmen kann, ist zudem begrenzt.

Jede dieser Prämien hat ihre eigene schlechte Zeit: Aktien leiden in Rezessionen, Kredite im Ausfallzyklus, Momentum bei abrupten Trendwenden, Katastrophenanleihen bei Naturereignissen. Weil manche dieser schlechten Zeiten von verschiedenen Kräften getrieben sind, ergänzen sich die Bausteine – meistens. Aktien und Kredite allerdings leiden oft gemeinsam, denn auf die Rezession folgt der Ausfallzyklus.

Warum Diversifikation nicht perfekt ist

Das Wort „meistens“ hat es leider in sich. Die Streuung über verschiedene Risiken funktioniert, solange die Risikoauslöser verschieden sind. Doch es gibt zwei Zustände, in denen die Diversifikation versagt.

Der erste ist die Liquiditätskrise. In den großen Krisen von 2008 und 2020 fiel fast alles gleichzeitig: Aktien, Unternehmensanleihen, Schwellenländer, 2020 zeitweise sogar Gold und Staatsanleihen. Der Grund liegt in der Mechanik einer Panik. Wenn Kredit knapp wird, müssen Banken, Fonds und gehebelte Investoren Positionen auflösen, um an Liquidität zu kommen. Verkauft wird, was sich verkaufen lässt, unabhängig vom fundamentalen Wert. In diesem Moment setzt purer Zwang zur Liquidität den Preis. Die Korrelationen, die in ruhigen Zeiten niedrig sind, springen in Richtung eins; die Diversifikation verschwindet genau in dem Augenblick, in dem man sie braucht.

Der März 2020 führte das im Zeitraffer vor. Als die Pandemie die Märkte erfasste, verlor der breite Aktienmarkt in gut vier Wochen etwa ein Drittel. So weit, so absehbar. Bemerkenswert war, dass zugleich fiel, was eigentlich gegensteuern sollte: Gold gab zeitweise nach, und selbst erstklassige Staatsanleihen wurden an einzelnen Tagen verkauft, weil Investoren rund um den Globus nur eines wollten – Cash, und zwar vor allem US-Dollar. Dann öffneten die Notenbanken die Schleusen, und der Markt drehte binnen weniger Tage. Wer Reserven hatte, konnte im Tief kaufen; wer zum Verkauf gezwungen war, hatte seine Verluste festgeschrieben. Genau hier zeigt sich, warum Cash in Krisen der König ist.

Der zweite Zustand ist der Inflationsschock. Bei vermeintlich sicheren Anleihen haben Anleger seit 2022 bittere Lektionen gelernt: Infolge der wiederholten Renditeanstiege verloren sie mit Anleihen 2022 so viel wie seit Jahrzehnten nicht. Der breite Euro-Anleihemarkt büßte rund 17 Prozent ein, und das im Gleichschritt mit den Aktien. Steigen die Zinsen, weil die Inflation anzieht, fallen beide gemeinsam. Staatsanleihen sichern zuverlässig gegen Wachstums- und Deflationsschocks ab, bei Inflationsschocks versagen sie. Hinzu kommt: Dass Anleihen stets mehr abwerfen als Tagesgeld, galt bei der inversen Zinskurve 2023/24 schlicht nicht. Darin liegt das eingangs erwähnte Missverständnis.

Was das für die Portfoliokonstruktion heißt

Aus dieser Mechanik folgt eine Konsequenz, die auf den ersten Blick unbequem wirkt. Ein Portfolio braucht einen Sockel aus Cash und, in der Regel, erstklassigen Staatsanleihen – auch dann, wenn diese Vermögenswerte die meiste Zeit weniger abwerfen als Unternehmensanleihen oder andere Prämienbausteine. Beide ergänzen sich: Staatsanleihen schützen vor Wachstumsschocks, Cash auch vor Inflationsschocks. Gemeinsam erfüllen sie drei Aufgaben, die keine Prämie ersetzt:

Erstens sind sie ein Zufluchtsort. In Liquiditätsklemmen sind diejenigen im Vorteil, die über Cash verfügen.

Zweitens verhindern sie den schlimmsten Fehler, den ein Anleger in der Krise machen kann: den erzwungenen Verkauf der illiquiden, gerade abgestürzten Bausteine am Tiefpunkt. Wer Reserven hat, muss nicht verkaufen.

Drittens sind sie Kaufkraft für den Moment, in dem andere zwangsverkaufen; wer im Tief nachlegt, erwirbt Prämien zu Ausverkaufspreisen. Diese Reserve wirkt allerdings nur mit Disziplin. Sie ist eine Kaufoption auf den nächsten Rückschlag, und ihr niedriger laufender Ertrag ist der Preis dieser Option.

Die Portfolio-Prämienmaschine – Aktien, Kredite, Katastrophenanleihen – verkauft in gewissem Sinne Liquidität und Versicherung. Der Ballast aus Cash und Staatsanleihen kauft beides zurück. Beide Komponenten gehören zusammen. Das eigentliche Handwerk liegt darin, den liquiden Teil groß genug zu dimensionieren, damit eine Funding-Krise niemanden zwingt, die ertragreichen Bausteine im ungünstigsten Moment abzustoßen. Die richtige Balance aus Versicherung und Prämienmaschine im Portfolio richtet sich nach individuellen Faktoren: dem Anlageziel, der Risikobereitschaft, der Risikotragfähigkeit und der verfügbaren Zeit.

*Dieser Artikel ist eine bearbeitete Fassung eines Gastbeitrags für die Börse Frankfurt. Abdruck mit freundlicher Genehmigung.

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Das Altersvorsorgedepot: Viele Produktankündigungen – und worauf es für Anleger ankommt

Ali Masarwah — Sat, 26 Sep 2026 11:51:12 +0000

Beim Altersvorsorgedepot mutet der Wettbewerb um die Kunden erfreulich an: Die Anbieter haben einen Unterbietungswettbewerb mit niedrigen Kosten gestartet. Das klingt gut, ist aber nicht alles. Ein Kommentar zu den vielen Produktplänen der Banken, Fondsanbieter und Plattformen.

Zunächst die Binse: Gebühren sind der verlässlichste Indikator für künftige Renditen in der langfristigen Geldanlage. Viele ambitionierte Fondshäuser und Banken haben bereits über ihre Pläne für das Altersvorsorgedepot informiert. Im Vordergrund stehen die kommunizierten, durch die Bank erfreulich niedrigen Kosten, die ab Januar 2027 gelten sollen. Dennoch sollten Anleger sich von spektakulären Ankündigungen nicht blenden lassen. Zwei Gründe sprechen für eine gesunde Skepsis. So wird beim Altersvorsorgedepot nicht nur entscheidend sein, was auf dem Preisschild steht. Mindestens ebenso wichtig sind die tatsächliche Verfügbarkeit des günstigen Angebots im Beratungsgespräch, die Beratung selbst und die Qualität der angebotenen Fonds und ETFs.

Erstens: Was auf dem Papier steht, muss im Vertrieb ankommen. Die Deka will ihr Standarddepot, für das der gesetzliche Kostendeckel von 1,0 Prozent gilt, nach eigenen Angaben zu Kosten von nur 0,1 Prozent anbieten. Das ist ein sehr kompetitives Angebot. Die DWS wird voraussichtlich bei rund 0,45 Prozent deutlich darüber liegen; Union Investment, der Fondsanbieter der Genossenschaftsbanken, wird nach bisherigem Stand ebenfalls teurer sein – laut FAS 0,55 Prozent plus Fondskosten – und auch im Standarddepot aktiv verwaltete ETFs einsetzen.

Doch das Deka-Angebot von 0,1 Prozent muss nicht zwangsläufig das beste sein. Entscheidend wird sein, welchen Platz das günstige Standarddepot im tatsächlichen Beratungsgespräch erhält. Wird es aktiv angeboten – oder dient es vor allem als Lockvogel, um Kunden in die Sparkasse zu ziehen, wo ihnen beratungsintensive, teure Altersvorsorgedepots nahegelegt werden? Immerhin will die Deka das Standarddepot auch digital über die Sparkassen-App anbieten. Ob am Ende die App oder der Berater den Ausschlag gibt, wird sich zeigen.

Ich hoffe, dass diese Sorge unbegründet ist. Die Geschichte des deutschen Fondsvertriebs lehrt jedoch Skepsis. Als die Deka bereits 2008 eigene ETFs auflegte, waren diese im Privatkundenvertrieb der Sparkassen lange Zeit kein Thema. In meiner Zeit als Analyst bei Morningstar meldeten sich immer wieder Anleger, denen Berater erklärten, ETFs seien „nur für institutionelle Investoren geeignet“. Cross-Selling ist nicht verwerflich, problematisch wird es freilich dann, wenn ein günstiges Angebot zwar auf dem Papier existiert, im Vertrieb aber praktisch keine Rolle spielt.

Zweitens: Beratung darf Geld kosten. Das heißt nicht, dass teurere, beratene Depots per se schlecht sind. Es kommt darauf an, wem sie verkauft werden und was darin steckt. Gerade bei einem Altersvorsorgedepot kann Beratung für viele Anleger sinnvoll sein. Wer noch eine Sparphase von 20, 30 oder 40 Jahren vor sich hat, soll gerne ohne Beratung auf günstige Aktien-ETFs setzen. Neobroker mit extrem günstigen Standardlösungen werden hier im Vorteil sein. Allerdings sind derartige Minimalisten nicht die erste Adresse für Menschen jenseits der 50, die eine bestehende Riester-Rente haben, eine komplexe Einkommenssituation oder eine realistische Entnahmeplanung berücksichtigen müssen. Für diese Kundengruppe dürfte ein gut beratenes, effizientes, diversifiziertes Depot, das vor allem auf rentenbasierte Einkommensstrategien setzt, die bessere Lösung sein als ein günstiger ETF-Autopilot.

Aber dann kommt die entscheidende Frage: Was erhält der Kunde für die höheren Kosten? Wer jährlich 1,5 Prozent oder mehr zahlt, sollte nicht vor allem Fonds aus dem eigenen Konzern angeboten bekommen. Offene Architektur – also die Auswahl der besten verfügbaren Fonds und ETFs unabhängig vom Anbieter – wird zum Make-or-Break-Kriterium. Gerade bei komplexeren Lebenssituationen bzw. geringer Restspardauer sollte die Produktauswahl nicht an den Grenzen eines Bank- oder Versicherungskonzerns enden und auch nicht ausschließlich durch die Kostenbrille betrachtet werden. An diesen Maßstäben müssen sich die Anbieter ab 2027 messen lassen.

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Altersvorsorgedepot 2027: Wer womit startet

Ali Masarwah — Sat, 26 Sep 2026 11:26:39 +0000

Ab 1. Januar 2027 löst das Altersvorsorgedepot die Riester-Rente ab. Banken, Fondsgesellschaften, Broker und Plattformen sind erstaunlich früh aus den Startlöchern mit mehr oder weniger konkreten Plänen gekommen. Wir ordnen die vielen Pläne nach vier Geschäftsmodellen ein und zeigen, worauf es für Anleger ankommt – mit Blick auf Auswahl, Beratung, Preis.

Zu Beginn ein wichtiger Vorbehalt: Zertifiziert ist bislang noch nichts. Das Altersvorsorgedepot startet im Januar 2027. Förderfähig wird ein Vertrag erst, wenn das Bundeszentralamt für Steuern ihn nach dem Altersvorsorgeverträge-Zertifizierungsgesetz freigegeben, also zertifiziert hat. Unsere heutige Übersicht bildet also die Ankündigungen der Anbieter ab, ergänzt durch unsere Recherchen. Kosten, Fondsauswahl, Wechselgebühren, Auszahlungsregeln und selbst der Starttermin können sich noch ändern.

Die meisten Angaben in unserer Auswertung beziehen sich aktuell auf das Standarddepot, für das ein gesetzlicher Kostendeckel von 1 Prozent Effektivkosten pro Jahr gilt. Die Anbieter bereiten den Start ihrer Altersvorsorgedepots 2027 mit einer Konditionenschlacht vor, weil sie annehmen, dass alle Welt am 1. Januar 2027 ein Altersvorsorgedepot eröffnen wird. Es könnte anders kommen, weil viele Sparer zunächst das Terrain sondieren und alle Angebote prüfen wollen. Das ist gut so, denn jenseits des Standarddepots wird es Varianten geben, die für ältere Anlegerinnen und Anleger mutmaßlich attraktiv sein werden.

Eile ist daher nicht geboten. Anleger können sich auf unserer Website cleverrente.de mit der Materie vertraut machen. Sie können dazu mit unserem Altersvorsorgedepot-Rechner die Leistungsstärke des Altersvorsorgedepots ausloten und prüfen, ob das Altersvorsorgedepot besser ist als ein ungefördertes Fondsdepot bzw. ein bestehender Riester-Vertrag. Wer sich auf Cleverrente vormerkt, wird mit unserem Altersvorsorge-Newsletter laufend mit Informationen versorgt.

Doch nun zu unserer Übersicht zu den Ankündigungen zum Altersvorsorgedepot 2027. Sie ist sortiert nach einer einfachen Frage: Wer schließt den Vertrag mit dem Sparer ab, und wer liefert die Fonds und ETFs?

Modell 1: Die geschlossenen Verbünde

Bei Sparkassen und Genossenschaftsbanken liegen Vertrag, Fonds und Vertrieb in einer Hand. Fremde Fonds kommen – vorerst zumindest – nicht ins Depot, Kunden anderer Banken werden nicht an das Produkt kommen (was voraussichtlich kein Drama sein wird).

Die Deka hat mit Kosten von 0,1 Prozent für das Standarddepot einen Kampfpreis aufgerufen, der mit den voraussichtlichen Angeboten der Neobroker mithalten kann. Im selben Haus kostet die aktive Variante aber bis zum Fünfzehnfachen. Welche Variante der Kunde bekommt, entscheidet sich damit im Beratungsgespräch am Schalter. Verbraucherschützer und auch wir haben bereits gewarnt, dass das günstige Standarddepot nicht immer die erste Empfehlung sein könnte.

Modell 2: Depots von Fondsanbietern/Versicherern

Die Fondsanbieter DWS und Fidelity werden mit eigenen Produkten am Start sein. Sie werden selbst Vertragspartner sein und bestücken das Depot – wiederum zunächst – mit eigenen Produkten. Anders als Deka und Union müssen sie sich auf dem offenen Markt behaupten. Ebenfalls mit eigenen Produkten treten die Versicherer Allianz und Ergo an, beide auch mit Garantievarianten. Beide Häuser haben jenseits des Standarddepots bereits teurere Varianten mit Labels wie „Select“, „Comfort“ oder „Plus“ angekündigt. Die Spatzen pfeifen in Frankfurt von den Dächern, dass darin im Laufe des Jahres 2027 neben ETFs und eigenen Fonds auch konzernfremde aktiv verwaltete Fonds zum Einsatz kommen werden. Gerade aktiv verwaltete Rentenfonds könnten für ältere Anleger, die nicht zu 100% auf Aktien setzen werden, ein wichtiger Aspekt sein.

Bei der DWS ist die Rollenverteilung aufschlussreich: Die Konzernbanken vermitteln nur, Vertragspartner und Depotstelle ist die Fondsgesellschaft selbst. Fidelity steht mit einem Bein schon in Modell 3. Im ersten Halbjahr 2027 will das Haus die FFB für ausgewählte fremde Asset Manager öffnen, mit einem „Altersvorsorgedepot Select“, in dem Berater die Fonds aussuchen. Das Etikett „Select“ steht damit bei zwei großen Häusern für dieselbe Idee: freie Fondsauswahl außerhalb des Kostendeckels.

Modell 3: Offene Plattformen

Hier ist die Plattform Vertragspartner, die Fonds kommen von vielen Anbietern. Ein Teil arbeitet im Hintergrund für Berater und Vertriebe, ein Teil spricht Sparer direkt an. Zunächst die Modelle für Berater und Vertriebe:

Bei den Anbietern, die sich an Direktentscheider richten, finden sich die üblichen Verdächtigen: Neobroker und klassische Direktbanken.

Exklusiv ist keine dieser Partnerschaften. MorgenFund hat binnen drei Monaten den zweiten Asset Manager an Bord geholt, Baader bedient zwei getrennte Konstellationen. Und die Grenze zwischen den Welten ist durchlässig: Smartbroker+ tritt beim Sparer auf, die Depotführung liegt bei Baader. Bei den Nullgebühren lohnt der Blick aufs Kleingedruckte. Viele Erstattungen sind befristet, danach zählt der Dauerpreis.

Modell 4: Asset Manager als Zulieferer

Diese Häuser schließen keinen Vertrag mit dem Sparer und führen kein Depot. Sie liefern Fonds, ETFs oder Anlagemodelle an die Plattformen aus Modell 3. Hier eine erste Auswahl:

Franklin Templeton ist der interessanteste Fall. Das Haus betont, ausschließlich über Partner zu vertreiben und nie selbst mit seinen Plattformen zu konkurrieren. Bei MorgenFund hält die Plattform Vertrag und Depot. Bei Finanzguru dagegen liefert Franklin die Lösung, die App den Zugang. Wer dort Vertragspartner und Depotstelle wird, ist öffentlich nicht bekannt. Eine App ohne Banklizenz kann diese Rolle nicht übernehmen, irgendwer muss sie ausfüllen. Wir werden dranbleiben.

Altersvorsorgedepot 2027: Was Sparer erwartet

Das Standarddepot wird nach heutigem Stand deutlich billiger als der gesetzliche Deckel: Die Spanne reicht von null bei den Neobrokern bis knapp 0,8 Prozent bei aktiv bestückten Varianten von DWS und Fidelity. Das alles sind, wie gesagt, vollmundige Ankündigungen, an denen sich die Anbieter messen lassen müssen. Dass die Anbieter noch vor dem Start einen harten Preiskampf führen, zeigt, wie ernst die Finanzdienstleistungsindustrie das Altersvorsorgedepot als Wachstumsgeschäft nimmt. Umso vorsichtiger sollten Anleger agieren und nichts überstürzen – wer sich 20, 30 oder 40 Jahre binden wird, sollte sich Zeit für seine Due Diligence nehmen, bei der wir als envestor unter unserer Marke Cleverrente.de tatkräftige Unterstützung leisten.

Die Premiumvarianten des Altersvorsorgedepots dürften – wenig überraschend – bei 1 bis 1,5 Prozent und mehr kosten. Wer Anfang 2027 abschließen will, sollte die Zertifizierung abwarten, die Effektivkosten nach Ablauf aller Aktionen vergleichen und die Wechselkosten prüfen. Die höheren Kosten werden sich nur durch eine offene Fonds-Architektur, eine systematische Asset Allocation und eine qualifizierte Beratung rechtfertigen können. Interessant sind die aktiv verwalteten, individueller für ältere Anleger, die oft auch ihre Riester-Rente gegen das Altersvorsorgedepot tauschen wollen und risikokontrollierte Varianten suchen.

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