Der Rentenmarkt hat sehr viel mehr zu bieten als Staatsanleihen und Unternehmensanleihen. Wir setzen unsere lockere Reihe zu Anleihen fort und stellen heute ein für die meisten Anleger unbekanntes Marktsegment vor: CLOs-Fonds. Eine Einführung in die Welt der verbrieften Unternehmenskredite.
Ein Nachteil der vielen Abkürzungen und Akronyme, die in der Finanzwelt kursieren, ist, dass sie für die meisten Anlegenden nicht verständlich sind und zugleich die Eigenschaft haben, miteinander zu verschwimmen. CLOs (Collateralized Loan Obligations) sind gebündelte Unternehmenskredite, die nicht börsennotiert sind und die als Portfolios zumeist an institutionelle Anleger verkauft werden. Ein CLO (ausgesprochen Cie-äl-oh, nicht: Klo!) besteht aus Hunderten von verbrieften Krediten, die zumeist in drei Bonitätsstufen aufgeteilt sind: Investment Grade, High Yield und Equity. Die erste Kategorie sind bonitätsstarke Kredite, die zumeist nur wenige Prozentpunkte mehr bieten als der sichere Geldmarkt. Die zweite Kategorie umfasst Hochzinspapiere, die schon deutlich höhere Aufschläge bieten – typischerweise fünf bis sieben Punkte über Geldmarkt; Equity-Tranchen wiederum sind die höchste Risikostufe und ähneln sehr stark dem Profil von Aktien: Droht ein Kredit auszufallen, gerät das „Equity Piece“ zuerst unter die Räder. Dafür rentieren diese Papiere zumeist zweistellig.
Im Zuge unserer Berichterstattung zu Anleihen haben wir in den vergangenen Monaten über die Eigenschaften von Anleihen als große Anlageklasse berichtet, auch im Kontext der aktuellen volatilen Marktentwicklung (Stichwort: Liberation Day). In einer lockeren Serie ging es nach einer Einführung in die Welt der höher verzinslichen Papiere vor allem um Hochzinsanleihen und CAT Bonds. Heute führen wir ein in die Welt der CLOs, die eine immer größere Bedeutung am Anlagemarkt gewinnen. Fünf Fakten über CLOs für Anleger, die in Zeiten sinkender Zinsen einen Schnaps mehr Rendite anstreben.
CLOs für die Rendite
CLOs bieten Renditeaufschläge über den sicheren Zins, die mal mehr, mal weniger üppig ausfallen. Es hängt – wie bei allen Schuldnern – von der Bonität ab. Allerdings sind die Renditen üblicherweise höher als bei vergleichbaren Unternehmensanleihen oder Covered Bonds. Die überdurchschnittliche Performance erklärt sich aus mehreren Faktoren: CLOs investieren größtenteils in variabel verzinste Unternehmenskredite („Leveraged Loans“) und tragen für ihre Tranchen einen meist deutlichen Spread über Geldmarktsätzen. Während der Nullzinsphase gab es bei CLO-Tranchen mit Investment-Grade-Rating typischerweise ein bis zwei Prozent jährlich zu holen, ab der Zinswende 2022 sprangen die Bruttorenditen auf drei bis vier Prozent für AAA-Bonds und sieben bis neun Prozent für BB/B-Tranchen. Für die zuerst verlusttragende Equity-Tranche waren zweistellige Renditen möglich, in Schwankungsphasen aber auch erhebliche Einbußen.
Nach Abzug von Kosten erzielen breit diversifizierte CLO-Fonds bei konservativem Ansatz seit 2023 Nettojahresrenditen von vier bis sechs Prozent, bei High-Yield-Fokus mehr.
Risiko: Das Kreditrisiko – niedriger als erwartet
Das dominante Risiko bei CLOs ist das Ausfall- und Bonitätsrisiko des Kreditportfolios. Die zugrunde liegenden Loans sind meist variabel verzinst, so dass CLOs kaum auf Zinsanstiege reagieren. Das entscheidende Risiko sind daher Ausfälle, Restrukturierungen oder Wertverluste durch schwächere Unternehmen in Stressphasen. Bei den Kursrisiken kommt auch die relativ geringe Liquidität zum Tragen, die bei Stressphasen zu Kursverlusten führt.
Während der europäischen CLO-2.0-Generation (seit 2009) gab es bei Investment-Grade-Tranchen praktisch keine Defaults oder endgültigen Verluste, aber temporäre Wertschwankungen und Drawdowns von bis zu zehn Prozent. Bei High-Yield- oder Equity-Tranchen tragen Investoren deutlich mehr Unternehmensrisiko: Hier kann es bei Wellen von Kreditausfällen zu vorübergehenden oder dauerhaften Verlusten kommen, insbesondere bei Marktstress oder in Konjunkturkrisen. Klassisches Zinsrisiko, gemessen an der Duration, bleibt mit 0,25 Jahren sehr niedrig und ist im Portfolio kaum spürbar.
Sicherheit: Senior schlägt Junior
Die sogenannten Senior-Tranchen sind erstaunlich robust. Das liegt an der Konstruktionsweise von CLOs. Die Struktur eines CLO funktioniert nach dem Wasserfallprinzip. Das bedeutet, dass hoch geratete Tranchen (AAA/AA) zunächst die Zinszahlungen erhalten. Nur nachgelagerte „Schichten“ werden bedient, nachdem alle Halter der IG-Tranchen ihre Kupons erhalten haben. Die Senior-Tranchen werden quasi von den Mezzanine- und Equity-Tranchen gegen Verluste geschützt. Das gilt auch für die Rückzahlung des Nominalkredits.
Erst wenn die Verluste aus dem Kreditpool den Eigenkapitalpuffer aufzehren, sind die anderen Junior- und dann die Senior-Investoren betroffen. In der Praxis erwies sich dieser Sicherheitsmechanismus als äußerst effektiv: Seit 2009 sind bei europäischen Investment-Grade-CLO-Tranchen keine Ausfälle oder endgültigen Kapitalverluste dokumentiert worden. Für nachrangige Tranchen (BB/B und Equity) gilt jedoch: Sie sind deutlich risikoreicher und im Falle von Marktstress oder bei Ausfällen direkt betroffen. Bei diesen Tranchen wurden temporär Zinszahlungen ausgesetzt oder dauerhaft Verluste erlitten. Die Sicherheit hängt daher maßgeblich von der Wahl der Tranche, der Portfolioqualität und der Qualität des CLO-Managers ab.
Liquidität: CLOs sind grundsätzlich liquide – aber …
Es gibt Einschränkungen, vor allem bei Stress. Institutionelle CLO-Tranchen werden über den Sekundärmarkt gehandelt und verfügen grundsätzlich über eine solide Liquiditätsbasis, vor allem im Investment-Grade-Bereich. Für größere Transaktionsvolumina (ab fünf bis zwölf Millionen Euro) finden sich meist zuverlässig Käufer. In Stressphasen wie 2020 oder 2022 kann die Liquidität jedoch abrupt austrocknen: Spreads weiten sich, Transaktionskosten steigen und die Geld-/Brief-Spannen werden deutlich größer.
High-Yield- und Equity-Tranchen sind weniger liquide und reagieren mit stärkeren Kursabschlägen. Für Investoren in UCITS-konformen CLO-Fonds ist daher nicht immer eine tägliche Liquidität gegeben. Das Investmenthaus Lupus alpha, das als erste Adresse deutsche UCITS-CLO-Fonds begeben hat, hat eine zehntägige Rückgabefrist eingeführt, um sicherzustellen, dass CLOs marktschonend bei Rückflüssen verkauft werden können. Eine Diversifikation über verschiedene Manager und Tranchen erhöht die Fungibilität im Portfolio von CLO-Fonds.
Diversifikation durch Hunderte Einzelschuldner
Ein Kernvorteil von CLO-Investments ist die Vielschichtigkeit der Diversifikation: Ein einziger CLO investiert typischerweise in mehr als 100 Unternehmenskredite aus verschiedenen Sektoren. Ein professionell gemanagter CLO-Fonds vereint wiederum viele CLOs verschiedener Manager, Regionen und Jahrgänge. Er ist funktional gesehen also ein Dachfonds, der allerdings in deutlich mehr Zielfonds investiert, als das bei klassischen Funds of Funds der Fall ist.
Durch die Diversifikation werden die Klumpenrisiken reduziert. Zudem setzen CLO-Manager unterschiedliche Schwerpunkte mit Blick auf Sektoren und Märkte und sind daher unterschiedlichen Kreditzyklen beziehungsweise -Zyklusrisiken ausgesetzt. Allerdings streuen europäische CLO-Fonds häufig innerhalb Europas. Bei CLOs haben die USA inzwischen einen anderen Weg genommen als Europa. Während in Europa die CLO-Manager „Skin in the Game“ haben und regulatorisch verpflichtet sind, dauerhaft mindestens fünf Prozent des wirtschaftlichen Risikos („Net Economic Interest“) an jedem von ihnen verwalteten CLO zu behalten, wurde diese nach der Finanzkrise eingeführte Regel in den USA 2018 wieder außer Kraft gesetzt. Europäische CLO-Fonds sind daher anlegerfreundlicher ausgestaltet als US-CLO-Fonds.
